然而，營業(yè)額的上漲并不能代表現(xiàn)金狀態(tài)的良好。事實上，按照雅居樂去年年報來看，其資金鏈條或許已經(jīng)處于近年來最差的狀況了。

　　凈負(fù)債率115％

　　根據(jù)2011年年報數(shù)據(jù)顯示，去年雅居樂合約銷售金額約315億元，幾乎與2010年持平，同期，雅居樂合約銷售建筑面積約為311萬平方米，同比增長約10%；合約銷售均價約為10144元/平方米。

　　根據(jù)去年年初定下的370元的銷售目標(biāo)，雅居樂實際完成了85%。

　　同期，雅居樂全年凈利潤僅為41.05億元，相比2010年的57.96億元，下滑幅度約達(dá)30%。

　　更值得注意的是，據(jù)年報公布，雅居樂截止2011年12月31日總現(xiàn)金及銀行存款約73.28億元，比2010年的106.81億元縮水許多，同時于業(yè)績期內(nèi)還有未支取的借貸額度約18.14億元。

　　換而言之，雅居樂可支配使用的現(xiàn)金不足百億元。而在同一份報告中亦清楚表明，僅雅居樂持有的各種借貸，目前已經(jīng)超過百億。

　　公告稱，2011年4月28日，雅居樂成功發(fā)行2016年到期本金總額5億美元4%可換股債券。而到2011年12月31日，雅居樂的銀行貸款、優(yōu)先票據(jù)、可換股債券負(fù)債成份及其他借款分別約113.91億元、58.39億元、22.01億元及26億元。

　　雖然這些借貸當(dāng)中有長期借貸和短期借貸，但從總體水平來看，雅居樂的負(fù)債明顯上升。

　　知名券商瑞信在雅居樂發(fā)布年報后表示，即使大力削減資本開支，雅居樂負(fù)債比率仍然上升。其表示，雅居樂截至2011年底其凈負(fù)債比率為68%，但加上未付土地款及稅款，經(jīng)調(diào)整凈負(fù)債率高達(dá)115%。

　　花旗發(fā)布的報告也指出，雅居樂去年底現(xiàn)金水平同比大減31%至73億，相信今年要預(yù)留50億作購地之用，將進一步推高凈負(fù)債比率。

　　銷售預(yù)期降低

　　事實上，雅居樂今年需要支出的并不僅僅是50億購地費用。

　　按照申銀萬國在研報中為雅居樂計算的賬單上清楚寫出了其今年的資本開支。

　　申銀萬國指出，雅居樂今年固定資本開支或逾280億元，包括未付土地款2億、建筑成本160億、稅費70億、利息支出20億，以及即將到期的信托貸款26億，且還未計入短期銀行貸款50億元及計劃買地資金50億。

　　據(jù)其測算，雅居樂今年若實現(xiàn)315億元的合約銷售，現(xiàn)金回籠率保持70%水平，現(xiàn)金流也很難支持龐大的資本開支，年底現(xiàn)金水平或降至20億元。

　　更不要提，申銀萬國在報告中直言不諱地表示雅居樂今年完成315億元目標(biāo)難度頗大。

　　這并不難理解，畢竟雅居樂的銷售瓶頸在2011年已經(jīng)開始顯現(xiàn)。如果2012年的環(huán)境無法得到改善，雅居樂的銷售狀況短期內(nèi)或許也很難得到調(diào)整。

　　最為明顯的問題是，雅居樂的項目布局過于集中在廣東省內(nèi)和清水灣兩大主要區(qū)域，分散抗風(fēng)險效果不明顯。

　　從雅居樂公布的2011年全國各區(qū)域的銷售業(yè)績來看，其主要的業(yè)績支持依然是來自廣東省內(nèi)，而省外項目除了海南清水灣之外，能提供大量現(xiàn)金回報的并不明顯。

　　而廣州市的銷售占比，從此前的12.5%提升到了25%，達(dá)80億元，中山亦銷售滿75億元。僅這兩個城市的業(yè)績，已經(jīng)占去年銷售一半左右。

　　顯然，作為必需執(zhí)行限購令及限價令的廣州和中山，未來的銷售空間能有多少誰都不能預(yù)料，但至少可以肯定的是，在政策的主導(dǎo)之下，銷售環(huán)境隨時會發(fā)生變化。

　　雅居樂省外項目的貢獻能力偏弱，已經(jīng)成為業(yè)內(nèi)人士都認(rèn)可的事實，此前標(biāo)普地產(chǎn)分析師陸楓曾對觀點地產(chǎn)新媒體表示，雅居樂的布局集中度高，風(fēng)險確實會比較大，這是其弱勢。

　　旅游地產(chǎn)風(fēng)險

　　在銷售無法進一步改善的時候，雅居樂事實上在尋找各種途徑減少開支。比如此前已經(jīng)言明將放緩開工，以及在業(yè)績會上雅居樂副總裁劉華錫又再次表示，部分項目將從精裝到毛胚。

　　不過，頗為奇特的是，在雅居樂想盡辦法節(jié)約開支的時候，其在購地支出上并沒有縮減，反而準(zhǔn)備買地的資金比2011年準(zhǔn)備的更多了。

　　按照年報顯示，2011年雅居樂主要購買了四塊地，分別位于佛山三水、西安長安、海南定安及海南陵水清水灣地塊。

　　里昂證券在研報中表示，雅居樂今年年購地預(yù)算達(dá)50億，遠(yuǎn)高于去年。

　　事實上，以雅居樂高層在業(yè)績會上所透露的信息，這50億元可能將主要用于旅游地產(chǎn)土地的獲取，而這些項目，極有可能是去年已經(jīng)被外界知道的幾個大型開發(fā)項目。

　　據(jù)雅居樂主席陳卓林在業(yè)績會上透露：“在海南有2-3塊地在談，估計很快就會公布，都是類似于清水灣，項目也不太大；云南的3個項目：騰沖、西雙版納和瑞麗也是這樣。”

　　可以想想，即使樓面地價并不會太高，但因體量龐大，這些項目最后的總成交價也不會太低。

　　因此，雅居樂備巨資以應(yīng)對，似乎并不難理解。

　　其實，真正讓業(yè)內(nèi)不少人覺得難以理解的是，即使清水灣項目目前看起來頗為成功，回報也的確豐厚，但以此為基礎(chǔ)呈倍數(shù)擴張旅游地產(chǎn)，風(fēng)險及資金投資在短時間之內(nèi)會急劇上升。

　　標(biāo)普分析師陸楓就曾表示，發(fā)展旅游地產(chǎn)最大的風(fēng)險在于，這種模式的房地產(chǎn)項目受經(jīng)濟影響大，不是剛需產(chǎn)品，銷售對象并不穩(wěn)定。

　　顯然，從今年的情況來看，凡是以開發(fā)剛需為主的企業(yè)銷售都取得了不錯的業(yè)績，而那些做所謂高端，剛需消費并不明顯的產(chǎn)品的企業(yè)的確業(yè)績略顯疲軟。

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