就在報告出爐當天，雅居樂宣布，與渣打銀行、巴克萊、蘇格蘭皇家銀行香港分行、東亞銀行、恒生銀行、工銀（亞洲）及永隆銀行訂立信貸協(xié)議，獲授23.5億港元定期銀行信貸，為期3年。而一個月前，雅居樂還與匯豐銀行簽訂了一筆1億美元3年期的信貸。

　　從2010年至今，雅居樂一直融資不止，除了獲得內(nèi)地銀行的信貸，公司還與多家大行、銀團進行融資，方式包括優(yōu)先票據(jù)、可轉(zhuǎn)債、俱樂部貸款、雙幣循環(huán)貸款。不同的是，內(nèi)地的銀行借款主要是短期借款，國外投行的借款多為長期融資。

　　難道真如雅居樂2010年年報所言，上述融資“平衡了公司借貸結(jié)構(gòu)，有效化解風險”？雅居樂會不會患上借款依賴癥？限購令下，雅居樂與外資投行的蜜月之旅會一直繼續(xù)下去嗎？

　　借款依賴癥

　　花旗銀行的報告認為，雅居樂在海南陵水和廣東中山等地有不少項目，而這些城市可能會被列入二三線城市限購的名單。

　　花旗銀行的擔心不無道理，雅居樂兩個月前的融資不順似乎已是先兆。5月19日，雅居樂首席財務官崔永年表示，雅居樂集團有2億美元銀行債務將于下半年至2012年到期，故目前正在籌組3億美元貸款。

　　隨后，雅居樂與匯豐銀行簽訂1億美元信貸，與預期相差甚遠。而且，1億美元中有6000萬美元要用于償還現(xiàn)有債務。7月15日，雅居樂再次向銀團借款23.5億港元，其用途除了用作一般營運資金需求外，還將提前償還公司現(xiàn)有債務。

　　事實上，從2010年至今，雅居樂已先后通過6次定期貸款、1次可轉(zhuǎn)債、1次優(yōu)先票據(jù)進行融資（表1）。中房集團副總王浩接受本刊記者采訪時質(zhì)疑說，“雅居樂是否患上借款依賴癥，其頻繁借款是否現(xiàn)金流出現(xiàn)嚴重問題？”

　　考察企業(yè)的現(xiàn)金流是否緊張，一般看三個方面：經(jīng)營活動、投資活動和籌資活動。雅居樂2010年年報顯示，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額約-26億元，投資活動現(xiàn)金流凈額約為-27億元，融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額為51億元。即，雅居樂現(xiàn)金來源主要依靠融資，經(jīng)營活動和投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入不敷出。

　　但截至2010年底，雅居樂總現(xiàn)金及銀行存款約為106.81億元，其中非現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為64.82億元，受限現(xiàn)金41.99億元。也就是說，雅居樂的“活錢”有64.82億元。一面是現(xiàn)金流入不敷出，一面是賬上存著巨額現(xiàn)金。

　　而雅居樂董事會在2010年年報中樂觀表示，“本集團一直堅持并實施審慎的財務策略，本集團財源充足。”

　　雅居樂到底有沒有資金壓力？

　　本刊特約研究員王大力認為，可以通過具體的模型來量化房企的現(xiàn)金流壓力。具體的計算方法有兩種：資金彈性1＝（貨幣資金+年化“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”）/（短期借款+一年內(nèi)到期的長期負債）； 資金彈性2＝（貨幣資金+年化“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”）/（短期借款+一年內(nèi)到期的長期負債+應付賬款）。

　　其中，“資金彈性1”是從償付銀行與供應商的角度來綜合考查房企的資金壓力情況，“資金彈性2”是用目前資金存量加上一年的樓款收入來償付短期銀行借款及應付施工單位等供應商賬款的空間。

　　“資金彈性1”只考慮償付短期剛性負債。如果小于1，即意味著不發(fā)生其他費用開支，并且停止向供應商付款，公司目前貨幣資金加上1年內(nèi)收到的售樓款，也已經(jīng)不足以支付1年內(nèi)的銀行貸款利息。這時公司的資金鏈已經(jīng)非常危險，甚至可能破產(chǎn)。

　　“資金彈性2”則是將應付賬款考慮進去，主要是增加施工企業(yè)、供應商貨款，開發(fā)商的資金彈性值進一步降低。

　　本刊記者測算顯示，雅居樂“資金彈性1”為3.19，“資金彈性2”為1.19。這意味著雅居樂償還短期借款沒有資金壓力，如果要上繳當期稅款、施工企業(yè)和供應商貨款，資金剛好平衡。2010年是雅居樂大發(fā)展的一年，如果僅依靠自有資金，顯然不夠。因此，雅居樂只能增加財務杠桿。