在一線城市土地價(jià)格高企，三、四線城市住宅市場(chǎng)飽和的情況下，越來越多的房企開始選擇發(fā)力商業(yè)地產(chǎn)。而對(duì)于從事商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的企業(yè)來說，資產(chǎn)證券化融資無疑是增加企業(yè)核心資本從而增強(qiáng)可持續(xù)發(fā)展能力的有效方法。

　　一些開發(fā)商也公開表示，將旗下商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目證券化是他們下一步實(shí)踐的方向。

　　住建部政策研究中心主任秦虹表示，商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)特別需要資產(chǎn)證券化的支持。她認(rèn)為，商業(yè)地產(chǎn)內(nèi)在發(fā)展要求長(zhǎng)期資金的支持，很多開發(fā)企業(yè)面臨的最大的困境，就是要靠散售解決資金回籠問題，但散售也帶來未來經(jīng)營(yíng)的困難；其次，資產(chǎn)證券化保持了物業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)的完整性，有利于提高經(jīng)營(yíng)水平和最大化地提升商業(yè)價(jià)值；第三，資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了眾多投資者的參與和選擇，形成了有效的激勵(lì)機(jī)制；第四，資產(chǎn)證券化分散了商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)了行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。

　　同時(shí)，有業(yè)內(nèi)人士還指出，房地產(chǎn)開發(fā)商的融資未來將更多轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)，包括資產(chǎn)支持證券(ABS)、商業(yè)房地產(chǎn)抵押擔(dān)保證券(CMBS)等內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模將繼續(xù)擴(kuò)大，而房地產(chǎn)信托憑證(REITs)在相關(guān)政策明朗后，亦將迎來爆發(fā)期。“目前隨著人民幣貶值預(yù)期升溫，及海外人民幣資金池持續(xù)萎縮，使得國(guó)內(nèi)開發(fā)商海外發(fā)債難度上升。而國(guó)內(nèi)銀行業(yè)的資金成本增加，令不少開發(fā)商尋求非貸款類的融資方式，債券、ABS、CMBS 及類 REITs 等融資渠道越來越流行”。上述業(yè)內(nèi)人士指出。

　　債項(xiàng)REITs或迎來爆發(fā)期

　　實(shí)際上，自2014年“央四條”提出開展房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）試點(diǎn)后，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程便明顯加快。而在過去的2015年，資產(chǎn)證券化領(lǐng)域我們又聽到了很多行業(yè)第一：第一單基于商辦物業(yè)租金收益權(quán)并且可在二級(jí)市場(chǎng)流通的公募準(zhǔn)REITs；第一單國(guó)有不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化的準(zhǔn)REITs；上交所第一單準(zhǔn)REITs資產(chǎn)證券化項(xiàng)目等。

　　無疑，2015年是中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化快速發(fā)展的一年，甚至可以稱之為中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的元年。這一年，無論是互聯(lián)網(wǎng)金融場(chǎng)景亦或是交易所場(chǎng)景，我們都看到了實(shí)實(shí)在在的項(xiàng)目落地，而非概念的討論�；ヂ�(lián)網(wǎng)金融場(chǎng)景下有萬達(dá)穩(wěn)賺一號(hào)、高和中投保一期二期等；交易所場(chǎng)景下有招商天虹、恒泰海航浦發(fā)大廈以及萬科鵬華，包括更早期的中信啟航和中信蘇寧項(xiàng)目。

　　然后，如果再進(jìn)一步分析，會(huì)發(fā)現(xiàn)兩個(gè)明顯的特征：首先從規(guī)模上，2015年所有發(fā)行產(chǎn)品的總和也不足200億元，相比美國(guó)的市場(chǎng)規(guī)模，中國(guó)的市場(chǎng)還非常幼小。截至2014年末，全球擁有超過408支上市的REITs。其中美國(guó)擁有244支，市值高達(dá)9342億美元。同樣在CMBS領(lǐng)域，美國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款額度約為3.14萬億美元，僅非代理的CMBS產(chǎn)品余額即超過6200億美元。其次，債項(xiàng)的流動(dòng)性優(yōu)化先于股項(xiàng)的流動(dòng)性優(yōu)化。從目前國(guó)內(nèi)已經(jīng)發(fā)行的幾單準(zhǔn)REITs來看，如果穿透看認(rèn)購劣后級(jí)的投資人、關(guān)聯(lián)公司的優(yōu)先購買權(quán)等，本質(zhì)上債的屬性更強(qiáng)。

　　“從基礎(chǔ)資產(chǎn)端而言，關(guān)于中國(guó)房地產(chǎn)泡沫破裂的聲音不絕于耳，尤其是在中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的大背景下，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。資本在各種力量的擠壓下變得越來越恐慌，避險(xiǎn)心態(tài)越來越明顯。一是三、四線城市房地產(chǎn)的庫存大、去化難，倒逼資本回歸一線城市；二是一線城市在資本的回巢擠壓下，去年深圳、上海的房?jī)r(jià)又經(jīng)歷了新的一輪快速上漲，地王現(xiàn)象更是此起彼伏；三是一線城市商辦散售市場(chǎng)的份額在不斷萎縮。在這樣的市場(chǎng)格局下，理性的資本依然會(huì)聚焦在一線城市的核心物業(yè)，但投資的形式不是銷售房本的場(chǎng)景，而是互聯(lián)網(wǎng)金融場(chǎng)景或者是交易所場(chǎng)景”。一位從事商業(yè)地產(chǎn)的資深人士稱。

　　說起商辦物業(yè)的資產(chǎn)證券化，人們通常會(huì)想到權(quán)益類REITs，但不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在我國(guó)權(quán)益類REITs未必恰逢其時(shí)。他們指出，中國(guó)資產(chǎn)證券化短期的著力點(diǎn)在于債項(xiàng)的資產(chǎn)證券化優(yōu)化。債項(xiàng)資產(chǎn)證券化的優(yōu)化又會(huì)在長(zhǎng)期推動(dòng)股項(xiàng)證券化的進(jìn)程。這種演化路徑在美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中已經(jīng)有了清晰的印證。

　　對(duì)于當(dāng)前中國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境更適合債項(xiàng)REITs而非股項(xiàng)REITs的原因，高和資本相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，“一是中國(guó)的基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)逐步在積累，但定價(jià)系統(tǒng)尚待建立；二是商辦物業(yè)合理債項(xiàng)融資工具的缺乏；三是股項(xiàng)REITs的出現(xiàn)必然是以穩(wěn)定的融資工具為前提。”

　　“可以說2015年打響了商業(yè)地產(chǎn)進(jìn)入“REITs時(shí)代”的第一槍。但2016年我們將迎來的更多是債項(xiàng)REITs的大發(fā)展，即CMBS的大發(fā)展，而非股項(xiàng)REITs。想要在CMBS的賽道上搶占好的卡位，靈活的金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力和夯實(shí)的風(fēng)控能力至關(guān)重要。”上述責(zé)任人稱。

　　金融創(chuàng)新的基石

　　而在商業(yè)地產(chǎn)加速資產(chǎn)證券化的當(dāng)下，資產(chǎn)管理能力也就顯得愈發(fā)的重要。對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)來說，運(yùn)營(yíng)屬性是基礎(chǔ)，再通過金融屬性放大。

　　“單就運(yùn)營(yíng)屬性的打磨而言，必須具有 匠人精神 。運(yùn)營(yíng)的功力系于人，如何孵化、尋找、維系匠人至關(guān)重要。它包含資產(chǎn)硬件的改造、租客品牌的淘換、物業(yè)管理的人性化、招商資源的渠道整理能力等。這是一項(xiàng)實(shí)實(shí)在在的能力。它不同于以往依靠賣圖紙、賣樓花等由想象力承載的商業(yè)邏輯，而是由租戶實(shí)實(shí)在在的營(yíng)業(yè)額來支撐。”有業(yè)內(nèi)人士指出，“在運(yùn)營(yíng)過程中，過硬的資產(chǎn)管理能力是所有金融創(chuàng)新的基石。尤其是在一線城市已經(jīng)進(jìn)入存量時(shí)代的大背景下，城市更新的需求激增。通過重新定位、產(chǎn)品改造尤其是租客的升級(jí)迭代，極大的改善經(jīng)營(yíng)狀況，大幅提升經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流狀況。商業(yè)地產(chǎn)最終回歸資本的屬性，其價(jià)值由物業(yè)產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的水平來決定”。來源：證券日?qǐng)?bào)-資本證券網(wǎng) 作者：王 崢

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