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從西方發(fā)達市場實踐來看，杠桿收購?fù)皇桥c惡意收購掛鉤。相反，杠桿收購更經(jīng)常是在管理層同意甚至支持后才進行的，杠桿收購由于使用杠桿，本身就涉及較高風(fēng)險，管理層的反對有可能成為導(dǎo)致購并失敗的不可承受之重。從這個角度來看，寶能系后來在資本市場不少驚心動魄的經(jīng)歷也是不奇怪的。從新興市場(特別是亞洲新興市場)實踐來看，惡意收購較少。這個市場一直難以有很大發(fā)展，很可能與金融市場發(fā)展程度以及東西文化的差別有很大關(guān)系。
其四，在萬科事件中大量保險資金參與收購萬科(比如寶能系的前海人壽)是有中國特色的較高風(fēng)險投資策略。
按照標(biāo)準的金融理論，無論壽險或財險的保險資金都是屬于保單持有人，保險公司只是資金的受托人，負有謹慎使用資金的責(zé)任。正是由于這種受托關(guān)系，從西方發(fā)達市場實踐來看，保險公司最多只能進行中等風(fēng)險程度的資本市場投資。比如在美國，傳統(tǒng)上人壽保險公司約70%的資產(chǎn)投資在公司債券和住房抵押貸款債券。雖然也可以投資股票，但顯然以財務(wù)投資為目的和分散化多樣化投資藍籌股，才是符合保險公司的風(fēng)險承受能力。
但是，在寶萬之爭中，前海人壽居然以保險資金作為本金投資在一個(盡管是個藍籌股)公司的高杠桿購并活動中，把保險資金運用到了風(fēng)險很大的地步，這是難以想象的。監(jiān)管部門理該及早察覺干預(yù)。事實上，21世紀的美國金融市場史已經(jīng)足夠清楚地告訴我們，美國金融放松管制后，監(jiān)管不足的保險公司往往是金融市場的麻煩制造者，因為它們往往容易過度接受風(fēng)險。這方面最明顯的例子是美國保險公司(AIG)。正是由于這樣的認識，美國在2008年后已把對大保險公司的監(jiān)管權(quán)，從按法律規(guī)定本來放在各個州的層次上實質(zhì)改成為在聯(lián)邦層次上。
在萬科事件中，還有一些變化發(fā)展對很多人可能是出人意料，但其實從國際經(jīng)驗來看并非那么意外。簡單來說，至少包括下面兩點：
一是，萬科被發(fā)現(xiàn)可能擁有巨大自由現(xiàn)金流，是個“現(xiàn)金牛”。盡管最近才有報道萬科可能通過多種資管計劃“隱藏”巨額利潤，讓我們更能理解寶能系“野蠻人”為什么從去年年中開始就一直這么志在必得。但國際文獻早已表明，擁有過多自由現(xiàn)金流一直是一個企業(yè)容易成為收購目標(biāo)的最重要因素之一。
二是，自去年7月份寶能系前海人壽試圖購并萬科意圖表露之后，萬科A股價從當(dāng)時的收盤價15元左右迅速下跌到12~13元并保持如此較低股價長達數(shù)月之久。如果是基于美國發(fā)達市場的實踐經(jīng)驗，這個現(xiàn)象看起來可能有點反常。因為被收購目標(biāo)公司的股價一般會上漲。但是，另一方面，基于新興市場的研究文獻早已表明，相反的現(xiàn)象恰恰在新興市場廣泛存在。試圖收購的消息披露后，(如果是上市公司的話)收購公司的股價一般會上漲，而被收購目標(biāo)公司的股價一般卻會下跌。
以上從國際比較角度出發(fā)的一些粗淺討論，筆者希望能有助于我們明白如何更好地從萬科事件中汲取真正的經(jīng)驗教訓(xùn)，并為此進行必要的進一步的理論探討，并且萬科事件還在繼續(xù)演化發(fā)展中，對于有些最近發(fā)生的事情(比如恒大購買萬科股票)還沒有足夠信息加以充分判斷，后面應(yīng)該還有許多新的信息披露，供我們研究分析。
[作者系美國科羅拉多大學(xué)(丹佛校區(qū))金融系主任和南開大學(xué)講席教授]
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