2.整體上市被指自相矛盾

　　好馬不吃回頭草，哈藥股份的管理層顯然不這么看。

　　在券商分析人士看來，整體上市也是本次交易對哈藥股份的利好因素之一。而本次資產(chǎn)注入的策劃者哈藥集團(tuán)顯然也持類似觀點。

　　“醫(yī)藥資產(chǎn)將以哈藥股份為平臺實現(xiàn)整體上市，哈藥股份能夠憑借良好的內(nèi)部資源整合能力及全醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的利潤吸納力，進(jìn)一步提高公司與上下游企業(yè)的談判能力，增強(qiáng)公司管理整合創(chuàng)造新價值的能力。”哈藥集團(tuán)在交易預(yù)案中如此認(rèn)為。

　　然而，誠如前述券商并購部總經(jīng)理所言，實際上三精制藥早在2004年之前還一直是哈藥股份直接控制的資產(chǎn)。

　　記者發(fā)現(xiàn)，三精制藥在2004年之前的確還是哈藥股份旗下資產(chǎn)，在哈藥股份2003年年報中，三精制藥還被列為公司主要控股公司之一，當(dāng)年總資產(chǎn)9.09億元，哈藥股份持股96%。

　　正是這一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的60%股權(quán)，在2003年11月4日召開的一次董事會上，被哈藥股份欣然置出。

　　置出后的三精制藥通過借殼的方式，被重新置入天鵝股份600829.SH現(xiàn)稱三精制藥，完成二次上市，天鵝股份是哈爾濱當(dāng)?shù)亓硪患覈�資控股的上市公司，此前一直是以水泥為主業(yè)。

　　有趣的是，在置出三精制藥時，哈藥股份的理由似乎同樣充分。

　　“著眼于產(chǎn)業(yè)鏈條整合及專業(yè)化發(fā)展目標(biāo)的實際，為本公司內(nèi)部相關(guān)產(chǎn)業(yè)及經(jīng)營實體搭建新的資本運作和產(chǎn)業(yè)運作平臺，支持和帶動本公司的壯大發(fā)展，是本公司的現(xiàn)實需求。”哈藥股份在當(dāng)時的重組報告書中這樣表述。

　　哈藥股份給出的另一個理由是：“從三精制藥的現(xiàn)狀及未來發(fā)展的構(gòu)想，尤其是從未來參與大范圍的國內(nèi)及國際競爭的角度考慮，確需借助資本市場的功能及動力，促其發(fā)揮更大的潛能，實現(xiàn)做大做強(qiáng)和超常規(guī)發(fā)展的目標(biāo)。”

　　“公司決策的隨意性太大了，跟投資者的溝通也不夠。”國內(nèi)某大型保險機(jī)構(gòu)的投資部人士對上述現(xiàn)象也有所察覺，而這也被其認(rèn)為是此次資金大規(guī)模撤離的一個誘因。

　　前述券商并購部高層則向記者坦言，回顧哈藥股份和天鵝股份之間的交易，其中還存在不少疑點。

　　首先是天鵝股份并沒有賣殼求生的必要性。

　　記者查閱天鵝股份2002年年報后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)年該公司實現(xiàn)凈利潤1011萬元，盡管較上一年度大幅下滑77%，但并沒有出現(xiàn)虧損，更沒有到瀕臨退市的風(fēng)險，因此作為其大股東，哈爾濱建材集團(tuán)并沒有放棄這一寶貴殼資源的必要性。

　　不僅如此，天鵝股份2001年、2002年左右甚至還一直在謀求再融資。公司一度計劃增發(fā)不超過5000萬股，預(yù)計融資3.6億元，后來又調(diào)整為增發(fā)不超過3000萬股。此項議案直到2002年6月才被停止執(zhí)行。

　　“這應(yīng)該可以說明建材集團(tuán)當(dāng)時根本就沒有放棄殼資源的打算。”前述券商并購部高層分析。

　　與建材集團(tuán)突然舍棄上市公司資源一樣詭異的是，雖然同樣是黑龍江省國資委控制下的企業(yè)，但哈藥股份接收天鵝股份的行為也被認(rèn)為是不能理解。

　　“三精制藥已經(jīng)是上市資產(chǎn)，僅僅是換一個殼沒有任何意義，更重要的是當(dāng)時哈藥股份對天鵝股份并不能做到絕對控股，很容易就會賠了夫人又折兵。”前述并購界人士說。

　　而對外界盛傳的三精制藥境外上市遇阻因此退而尋求借殼上市的說法，該并購專業(yè)人士并不認(rèn)同，“海外上市與境內(nèi)上市的目的并不完全一樣，更何況三精制藥本身就是境內(nèi)上市資產(chǎn)。”

　　不僅如此，哈藥股份將三精制藥“喂給”天鵝股份，還冒著巨大風(fēng)險。

　　根據(jù)交易初期的安排，哈藥股份在以三精制藥作為代價入主天鵝股份之后，將持有后者29.80%的股份，而這一持股比例僅比第二大股東哈爾濱巨邦投資有限公司多出1.05%，約270萬股。

　　這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)意味著，只要巨邦投資稍微在二級市場增持一部分股票，哈藥股份就將陷入被動。

　　3.哈藥集團(tuán)才是最大受益者？

　　更加令人費解的是，視潛在風(fēng)險于不顧的哈藥股份，送出的卻并不是一塊累贅資產(chǎn)，不僅如此，三精制藥還是公司旗下最為優(yōu)質(zhì)的一塊資產(chǎn)。

　　截止到出售時，三精制藥的凈資產(chǎn)為5.36億元，但其2003年實現(xiàn)的凈利潤卻高達(dá)1.05億元，盡管三精制藥的凈資產(chǎn)只占哈藥股份凈資產(chǎn)的18%，但其貢獻(xiàn)的凈利潤卻占到了公司凈利潤總額的32%。

　　據(jù)本次交易的財務(wù)顧問海通證券10.16,0.26,2.63%方面測算，交易完成后，對哈藥股份的“主要利潤指標(biāo)有一定程度的不利影響”，且坦承哈藥股份“2004年的凈利潤將因此而減少約5776萬元”。

　　或許正因為如此，該項股權(quán)出售方案并沒有得到所有股東的一致同意，在商議此事的董事會上，參與表決的14名董事中就有一人投了反對票。

　　然而，雖然損失巨大，但三精制藥60%股權(quán)當(dāng)時的“售價”卻并不劃算，該筆股權(quán)最終的售價僅為3.48億元，增值率僅為8.12%。然而，在外轉(zhuǎn)了一圈之后，三精制藥重新回來時的身價卻已是今非昔比。

　　盡管哈藥股份本次收購的44.82%股份，對應(yīng)的三精制藥的凈資產(chǎn)只有6.79億元，但根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等相關(guān)規(guī)定，該筆股權(quán)只能按照市值定價，上述股權(quán)的售價最終高達(dá)38.97億元，增值473.93%。

　　另一個值得注意的問題是，在三精制藥出售之初，哈藥股份還一直持有上市公司三精制藥46.07%的股權(quán)，但在2006年7月的一次交易中，哈藥股份所持三精制藥股權(quán)中的16.07%被賣給了二者共同的實際控制人哈藥集團(tuán)。

　　加上哈藥集團(tuán)原來就持有三精制藥28.75%的股權(quán)，此番交易之后，哈藥集團(tuán)持股比例升至44.82%，一舉掌握了三精制藥的控股權(quán)。該筆股權(quán)最終按照2.93元每股的價格定價，哈藥股份僅僅獲得1.82億元現(xiàn)金。

　　但是數(shù)年之后，當(dāng)這16.07%的股權(quán)被哈藥集團(tuán)再度賣還給哈藥股份的時候，卻已是身價暴增。按照本次交易三精制藥22.49元每股的價格計算，其對應(yīng)股權(quán)的價格已然高達(dá)13.97億元，增值667.58%。

　　三精制藥股權(quán)重回哈藥股份懷抱，對于哈藥集團(tuán)的好處遠(yuǎn)還不止于高額的出售價格這么簡單。

　　相對于當(dāng)初注入26.11億元資產(chǎn)的股改承諾，哈藥集團(tuán)想要兌現(xiàn)諾言只有幾種選擇。

　　據(jù)本報記者了解，哈藥集團(tuán)旗下醫(yī)藥類資產(chǎn)除了哈藥股份和三精制藥的股權(quán)，就只有生物工程公司和哈藥集團(tuán)生物疫苗有限公司下稱生物疫苗公司兩塊資產(chǎn)。

　　哈藥集團(tuán)最終選擇了三精制藥股權(quán)和生物工程公司，生物疫苗公司仍被留在集團(tuán)內(nèi)部。

　　這一選擇也令多位分析人士頗為不解，因為生物工程公司的估值已經(jīng)高達(dá)18.5億元，離26.11億元的承諾目標(biāo)差距僅為7.61億元。

　　相對于18.5億元的評估值，生物工程公司截止到去年底的總資產(chǎn)僅3.59億元，凈資產(chǎn)則為3億元，而生物疫苗公司目前的總資產(chǎn)達(dá)到4.1億元。

　　不僅如此，生物疫苗公司的盈利能力也頗為不錯，公司2008年的銷售收入就超過1億元大關(guān)，利潤總額則超過4000萬元。

　　生物疫苗公司也因此而備受市場關(guān)注，該項資產(chǎn)也一直被券商研究員和各大機(jī)構(gòu)認(rèn)為是哈藥集團(tuán)兌現(xiàn)股改承諾的籌碼之一。

　　國信證券分析師賀平鴿在去年5月24日出具的一則研究報告中認(rèn)為，生物疫苗公司2009年的收入估計在2億以上。他還預(yù)計公司2010年將實現(xiàn)銷售收入3億元，其中禽流感系列疫苗約1.5億元，利潤不低于5000萬元。

　　更加值得關(guān)注的是，在2010年6月，經(jīng)我國商務(wù)部裁決，輝瑞與惠氏的并購交易使其在豬支原體肺炎疫苗領(lǐng)域構(gòu)成了壟斷，輝瑞只得將旗下的中國豬支原體肺炎疫苗業(yè)務(wù)作價5000萬美元剝離給哈藥集團(tuán)。

　　而包括瑞倍適和瑞倍適-旺豬支原體肺炎疫苗的全部知識產(chǎn)權(quán)、生產(chǎn)技術(shù)、產(chǎn)品品牌及在中國市場的業(yè)務(wù)，全部落入哈藥集團(tuán)的疫苗產(chǎn)業(yè)之中，其疫苗業(yè)務(wù)前景更加明朗。

　　遺憾的是，沖著這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)介入哈藥股份的資金，卻并沒有迎來曙光，生物疫苗公司依然被哈藥集團(tuán)雪藏懷中，作為其壓箱底的最后一塊寶貝。

　　“對于投資者來講最好的選擇當(dāng)然是，疫苗公司和生物工程公司一并注進(jìn)去，徹底實現(xiàn)集團(tuán)醫(yī)藥業(yè)務(wù)的整體上市。”前述保險資金的分析人士坦言。

　　該分析人士甚至推測，不排除留下的機(jī)構(gòu)會在股東大會上狙擊此次資產(chǎn)注入方案，以逼迫哈藥集團(tuán)重新修改方案，將三精制藥股權(quán)換成生物疫苗公司。

　　如果本次交易預(yù)案被否，哈藥集團(tuán)將不得不尋求新的資產(chǎn)注入組合，否則按照股改承諾，哈藥集團(tuán)將被迫提出現(xiàn)金分紅不低于該年度實現(xiàn)的可分配利潤之百分之八十的議案，并保證在股東大會上對此議案投贊成票。

　　但哈藥集團(tuán)由此歷次獲得的現(xiàn)金分紅將全部立即轉(zhuǎn)贈給所有無限售條件流通股股東直至其提出新的注入優(yōu)質(zhì)經(jīng)營性資產(chǎn)和現(xiàn)金資產(chǎn)的方案。按照哈藥股份目前的盈利狀況，這顯然是筆不菲的收益。