上下游“冰火兩重天”
除產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分化外，國(guó)內(nèi)乳業(yè)的另一重分化存在于上下游企業(yè)之間。
近兩年來(lái)，國(guó)內(nèi)外原奶價(jià)格處于歷史低位，導(dǎo)致行業(yè)利潤(rùn)不斷向產(chǎn)業(yè)鏈下游移動(dòng)，下游毛利率持續(xù)走高，上游原奶企業(yè)業(yè)績(jī)則出現(xiàn)了大幅下滑。
根據(jù)港股公司蒙牛乳業(yè)（02319.HK）發(fā)布的半年報(bào)，其上半年?duì)I收同比增長(zhǎng)6.6%，凈利潤(rùn)卻同比下滑19.5%。據(jù)其披露，中期業(yè)績(jī)下滑的主要原因是受到了聯(lián)營(yíng)公司現(xiàn)代牧業(yè)（01117.HK）的拖累。業(yè)績(jī)不佳也是導(dǎo)致蒙牛乳業(yè)高層大換血的原因之一（見本報(bào)10月17日刊出的《蒙牛新總裁接過(guò)“燙手山芋”》一文）。
同樣在港上市的現(xiàn)代牧業(yè)，今年也遭遇了業(yè)績(jī)“滑鐵盧”。其中報(bào)凈利潤(rùn)虧損5.66億元，虧損幅度超過(guò)此前預(yù)期的4億元。這是被稱為“中國(guó)養(yǎng)牛第一股”的現(xiàn)代牧業(yè)自2010年上市以來(lái)首次出現(xiàn)凈虧損。其在公告中將業(yè)績(jī)下滑的原因歸結(jié)為進(jìn)口大包粉及復(fù)原乳的沖擊，導(dǎo)致的國(guó)內(nèi)原料奶銷售量?jī)r(jià)齊跌。主營(yíng)同樣是上游牧場(chǎng)的A股公司西部牧業(yè)，也與現(xiàn)代牧業(yè)一樣，中期業(yè)績(jī)出現(xiàn)了上市以來(lái)的首次虧損。
乳業(yè)上下游企業(yè)業(yè)績(jī)的分化，在二級(jí)市場(chǎng)上也得到了非常直觀的反映。
今年前三季度，在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下行、通脹預(yù)期抬頭、板塊估值較低等因素的共同推動(dòng)下，A股市場(chǎng)食品飲料板塊獲得3.5%的漲幅，成為年內(nèi)兩市唯一獲得正收益的板塊。盡管自7月以來(lái)有所調(diào)整，但相比滬深300指數(shù)同期-11.4%的漲幅，食品飲料板塊年內(nèi)超額收益達(dá)到15%，位居所有行業(yè)板塊首位。
在食品飲料板塊整體上漲的帶動(dòng)下，行業(yè)景氣度較低的乳制品行業(yè)也出現(xiàn)了一定幅度的反彈。中信乳制品行業(yè)指數(shù)雖然年內(nèi)跌幅為-7.4%，也跑贏了滬深300指數(shù)4個(gè)百分點(diǎn)。
板塊中漲幅最大的仍要數(shù)“業(yè)績(jī)黑馬”天潤(rùn)乳業(yè)。截至10月19日，天潤(rùn)乳業(yè)年內(nèi)漲幅已經(jīng)接近100%。漲幅緊隨其后的三元股份年內(nèi)僅上漲了12%。乳業(yè)板塊中跌幅最大的是皇氏集團(tuán)。受到控股股東大肆套現(xiàn)等利空因素影響，該股股價(jià)同期跌幅高達(dá)42%。
位于產(chǎn)業(yè)鏈上游的西部牧業(yè)和現(xiàn)代牧業(yè)，在7月末國(guó)際原奶價(jià)格出現(xiàn)反彈之前，股價(jià)跌幅也分別高達(dá)37%和50%。
行業(yè)“寒冬”中，業(yè)績(jī)微增個(gè)股的股價(jià)反彈也導(dǎo)致個(gè)股短期市盈率的高企。
Wind數(shù)據(jù)顯示，雖然當(dāng)前A股市場(chǎng)上乳業(yè)公司的加權(quán)平均市盈率為28倍，處于近年來(lái)的低位，也低于食品飲料板塊當(dāng)前32倍左右的估值水平，但可以看出，這一較低的平均估值是受到兩大龍頭伊利股份（19倍）和光明乳業(yè)（38倍）向下帶動(dòng)的結(jié)果。其余上市乳企的滾動(dòng)市盈率普遍超過(guò)40倍，行業(yè)滾動(dòng)市盈率的中值則為62倍。
業(yè)內(nèi)人士表示，經(jīng)歷了兩年多的低位盤整，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)國(guó)際奶價(jià)反彈預(yù)期增強(qiáng)。隨著今年三季度以來(lái)國(guó)際原奶價(jià)格的持續(xù)回升，業(yè)內(nèi)預(yù)測(cè)，這次漫長(zhǎng)的乳業(yè)“寒冬”正在過(guò)去。
周期底部確認(rèn)
從今年7月份開始，由新西蘭乳業(yè)巨頭恒天然主導(dǎo)的全球乳制品拍賣價(jià)格連續(xù)4次出現(xiàn)提升——這一價(jià)格被視為全球乳制品價(jià)格走勢(shì)的風(fēng)向標(biāo)——截至9月末，該價(jià)格已經(jīng)從低位反彈30%左右。雖然最近一次恒天然拍賣價(jià)格有所回落，但業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，原奶價(jià)格底部已經(jīng)確認(rèn)，業(yè)內(nèi)正靜待拐點(diǎn)的來(lái)臨。
興業(yè)證券研究指出，今年二季度以來(lái)，國(guó)際市場(chǎng)豆粕和玉米價(jià)格的攀升使得飼料成本上升，也抬高了原奶價(jià)格的底部空間。當(dāng)前，國(guó)際原奶價(jià)格已經(jīng)觸及飼料成本底線，到達(dá)盈虧平衡點(diǎn)后已經(jīng)跌無(wú)可跌。
從原奶價(jià)格波動(dòng)歷史看，盈虧平衡點(diǎn)被視為新一輪奶價(jià)上升周期的起點(diǎn)。在此前的兩輪周期中，2009年、2012年國(guó)際奶價(jià)都曾跌至盈虧平衡點(diǎn)以下，但奶價(jià)擊穿盈虧底線的狀態(tài)是難以為繼的，隨著牧場(chǎng)殺牛、去產(chǎn)能后，奶價(jià)都會(huì)回升。
加之全球乳業(yè)去產(chǎn)能已持續(xù)半年以上，奶價(jià)周期底部較以往3年一個(gè)周期的時(shí)點(diǎn)又延長(zhǎng)了一年，因此從時(shí)間周期判斷，奶價(jià)的觸底回升也隨時(shí)會(huì)到來(lái)。
在乳業(yè)周期中，減產(chǎn)趨勢(shì)確立被視為引發(fā)國(guó)際奶價(jià)形成中期拐點(diǎn)的另一個(gè)指標(biāo)。從歷史情況看，主要出口國(guó)產(chǎn)量下降是國(guó)際奶價(jià)上漲的先行指標(biāo)，其減產(chǎn)趨勢(shì)確立后，奶價(jià)中期拐點(diǎn)將出現(xiàn)。從目前情況看，出口國(guó)維持減產(chǎn)的趨勢(shì)越來(lái)越強(qiáng)，也成為市場(chǎng)判斷奶價(jià)中期拐點(diǎn)到來(lái)的一項(xiàng)依據(jù)。
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