萬科之爭發(fā)端于上市公司是否應(yīng)當(dāng)聽從大股東的意志。 東方IC 資料
萬科之爭，說起來尖銳復(fù)雜，其實(shí)無非爭的就是上市公司的支配和控制權(quán)。 在傳統(tǒng)企業(yè)模式里，企業(yè)是其所有者創(chuàng)立、擁有并經(jīng)營的，當(dāng)然是由其所有者兼經(jīng)營者控制，這沒有任何疑義。但是，在規(guī)模不斷擴(kuò)大的股份公司尤其是上市的公眾股份公司，由于所有者人數(shù)眾多，所有權(quán)與控制權(quán)沒法統(tǒng)一。如果人人都要控制權(quán)，等于人人都沒有控制權(quán)。故在股東權(quán)利平等的公眾公司，控制權(quán)歸誰，公司如何治理，是證券市場誕生以來始終熱度不衰的焦點(diǎn)問題。萬科之爭之所以引人注目，不僅在于其個(gè)案的是非曲直，更是因其恰好折射了公司治理、國企改革和資本市場規(guī)范等當(dāng)前制約經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的幾個(gè)關(guān)鍵問題。要突破中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展與改革的這幾大瓶頸，我們首先需要清理和顛覆長期以來在這些領(lǐng)域流行的眾多成見。
公眾公司：誰來掌控，如何治理?
萬科之爭發(fā)端于上市公司是否應(yīng)當(dāng)聽從大股東的意志。這在國內(nèi)普遍被認(rèn)為是毫無疑問的事，其實(shí)并不盡然。上市公司的股東，也被稱為證券或股票持有人，放棄了對(duì)自己貨幣的所有權(quán)，換來的是股票持有人的契約權(quán)利，享有這份股票的收益即分紅權(quán)、股東知情權(quán)和參加股東大會(huì)的出席權(quán)與投票權(quán)�？傊�，持有人享有的只是對(duì)這份額股票的所有權(quán)和處置權(quán)。至于對(duì)這個(gè)發(fā)行股票的公司，一個(gè)普通股東顯然并不具有什么權(quán)利。盡管在法律上，全體股東可以行使公司所有人的權(quán)力，但是作為一份股票持有人，可以說甚至沒有進(jìn)入公司大門的權(quán)利。從另一角度看，不少公眾股東以資本增值為目的，來去匆匆，無意也往往沒有興趣去了解更不用說去干預(yù)這個(gè)公司的運(yùn)作。因此，所謂全體股東可以行使上市公司所有者的權(quán)力，其實(shí)是無法實(shí)現(xiàn)的幻想。至于派代表去掌控公司，由于交易成本與收益的不對(duì)稱，大多數(shù)公眾股東往往并不參加股東大會(huì)參與投票。
正因?yàn)槿绱�，全體股東才擁有的權(quán)力，就很容易落到了集中持股的個(gè)別大股東頭上。這就是我們?cè)谌f科之爭開始的時(shí)候看到的一幕：很多人根深蒂固地認(rèn)為，上市公司當(dāng)然就是大股東當(dāng)家做主，任何抵制大股東的行為都是破壞市場規(guī)則。因此，在中國研究公司治理問題，首先要回答的就是大股東代表全體股東當(dāng)家做主真是最有效率的管理形式、代表了公司治理發(fā)展的方向嗎?
環(huán)顧世界，大股東掌控上市公司，在大多數(shù)治理不健全的發(fā)展中國家以及一部分被認(rèn)為對(duì)公眾投資者保護(hù)較差、資本市場發(fā)展不夠充分的較發(fā)達(dá)國家，確實(shí)是普遍現(xiàn)象。但是，在通常被認(rèn)為是西方市場經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)頭羊，法治健全、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、資本市場強(qiáng)大的美國、英國、日本等代表性國家，大股東掌控上市公司，既不是大型上市公司的主流，也不是市場規(guī)則。這其中，權(quán)力分配的實(shí)質(zhì)原因和機(jī)理，而不僅是股東大會(huì)、董事會(huì)和經(jīng)理人相互關(guān)系的形式，是研究公司治理真正要搞清楚的問題。
本來，上市的公眾股份公司，一股一票，每個(gè)股份持有者具有平等的權(quán)利。中小股東不來投票、不參與公司治理，是他們自己放棄權(quán)利，怨不得別人。這樣，即便不是甚或遠(yuǎn)非絕對(duì)控股，上市公司的掌控權(quán)就會(huì)自然落在集中持股的大股東手中。從這個(gè)角度看，大股東掌控是公眾公司權(quán)力結(jié)構(gòu)演化最就便也似乎是最合理(畢竟大小股東都是股東、有利益共同的一面)的路徑和結(jié)果。但是，為什么在以美國為代表的大型市場經(jīng)濟(jì)體中，市場不是自然發(fā)育和演化為大股東控制呢?
從歷史發(fā)展過程看，這似乎是上市公司規(guī)模不斷擴(kuò)大和股權(quán)投資分散化的雙重結(jié)果。按照投資組合理論，雞蛋放在一個(gè)籃子里風(fēng)險(xiǎn)太大，因此分散投資應(yīng)該是大股東優(yōu)化投資的自然選擇。以美國為例，至少從上個(gè)世紀(jì)初開始，相當(dāng)一部分上市公司隨著收購兼并規(guī)模增加就出現(xiàn)了股權(quán)分散化的過程。財(cái)產(chǎn)由后裔繼承的自然分散和高額的遺產(chǎn)稅也使股權(quán)的家族繼承不斷縮水。這樣長期演變的結(jié)果，今天美國紐約證交所道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)30家成份股中，除了一家由創(chuàng)始人的二代家族聯(lián)合控制的沃爾瑪公司外，第一大股東平均持股比例僅為7 %左右。由于前幾名股東持股比例相差通常不大，變動(dòng)也容易，股東大會(huì)的投票率又很高，自然使得第一大股東在公司治理中不可能很強(qiáng)勢，導(dǎo)致公司控制權(quán)的大權(quán)旁落。
當(dāng)然，更重要的還是制度結(jié)構(gòu)的利益導(dǎo)向使然。如果成為大股東就能控制上市公司，就能把上市公司的資源為己所用，那么股權(quán)越分散，說明控股所需股份和成本越小，越可以四兩撥千斤，以小博大，從而以一個(gè)極小的股權(quán)比例控股上市公司的價(jià)值就越大。也就是說，股權(quán)分散本身并不妨礙大股東控制，而只是使其控制的代價(jià)更低。因此我們看到在中國A股市場上，第一大股東只有百分之十幾到二十幾股份的很多，個(gè)別的還不到百分之十，但由于其他的公眾股很分散，所以一樣能控制上市公司，從董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)到經(jīng)營層，都是大股東一手安排。這里的差別，就不是股權(quán)分散所能說明，而是制度構(gòu)造導(dǎo)致的不同利益追求和權(quán)力分配。
其中根本差異就在于，美國的法規(guī)和對(duì)公眾股東的保護(hù)，使得大股東只有集中投資的風(fēng)險(xiǎn)和轉(zhuǎn)讓不便的壞處，而沒有占上市公司便宜的好處。如美國將董事、高管和持股10%以上的股東和都視為上市公司關(guān)聯(lián)人(affiliate)，而關(guān)聯(lián)人的幾乎所有(5000股以上)的場內(nèi)外交易均有嚴(yán)格的信息披露要求和對(duì)交易時(shí)間、數(shù)量的限制，而制度設(shè)計(jì)又使少數(shù)股權(quán)很難控制上市公司。公司有任何違規(guī)，關(guān)聯(lián)人都會(huì)被訴訟擔(dān)責(zé)。這樣人們對(duì)當(dāng)控股股東就會(huì)缺乏興趣。國際上研究公司治理的學(xué)術(shù)界對(duì)此有個(gè)指標(biāo)測定，即大股東股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格與市場上公眾流通股交易價(jià)格的比較，溢價(jià)越低說明大股東越無特權(quán)特惠，公眾股東保護(hù)的程度越高�？毓蓹�(quán)價(jià)值的溢價(jià)取決于控股權(quán)能給控股股東帶來多大的私下好處。美國大型上市公司的前三大股東通常持股都在百分之幾，相互不關(guān)聯(lián)，彼此相差也不很大，故無控股股東之說。大股東股權(quán)增減持都按市場價(jià)，沒有什么溢價(jià)可言。據(jù)有學(xué)者對(duì)39個(gè)國家的股票溢價(jià)所做的研究，溢價(jià)范圍從美英日等國的零上下，最高到巴西的65%(“控制的私下收益：一個(gè)國際比較”，Journal of finance,2004 59,537-600)。而中國A股市場上上市公司的控股權(quán)股票，以兩倍以上的價(jià)格轉(zhuǎn)讓，也不是什么稀罕事。顯然，如果作為控股股東沒有不同于其他公眾股東的額外好處的話，這種現(xiàn)象就不可理解了。
有人說，控股股東也許得到了額外的好處，但是他們往往也對(duì)上市公司作出了很大的貢獻(xiàn)。他們所得的好處也許只是他們貢獻(xiàn)的一部分。這在所謂大股東資產(chǎn)注入盛行的A股市場，似乎顯得很有道理。其實(shí)世界上沒有免費(fèi)的午餐。大股東愿意“低價(jià)”向上市公司注入資產(chǎn)，一是由于監(jiān)管規(guī)定，二來主要也是看中了A股市場的高估值。注入的資產(chǎn)會(huì)變成日后可以變現(xiàn)的股權(quán)。因此，大股東對(duì)上市公司的“慷慨”，絕非單方面的贈(zèng)與，而大股東對(duì)上市公司控制的種種干預(yù)，更會(huì)首先考慮自己的利益和需要而可能忽視、損害公眾股東利益。歸根結(jié)底，在市場經(jīng)濟(jì)中，相信一個(gè)市場主體可以為他人無私貢獻(xiàn)，因而可以超越和允許對(duì)市場等價(jià)交換公平原則的背離，最終必然是對(duì)市場運(yùn)行基礎(chǔ)的傷害。
一個(gè)自然的問題是，大股東控制上市公司也是世界上的普遍現(xiàn)象。在發(fā)展中國家大股東尤其家族企業(yè)控股占絕對(duì)主導(dǎo)，即便在發(fā)達(dá)國家，中小型上市公司中，大股東控制也不是少數(shù)，其中許多企業(yè)也表現(xiàn)卓越。為什么在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，對(duì)公眾投資者保護(hù)比較健全，大型上市公司就會(huì)出現(xiàn)大家不再爭控股權(quán)、以至沒有了我們理解的老板即實(shí)際控制人了呢?這里的原因值得仔細(xì)分析。
首先是利益導(dǎo)向。在沒有特殊利益和只有不利之后，大股東分散和優(yōu)化投資、分散風(fēng)險(xiǎn)會(huì)成為其自發(fā)的選擇結(jié)果。所謂天下熙熙，皆為利來。當(dāng)大股東好處不大麻煩不小，自然就無人爭搶所謂第一大股東位置了。
其二，競爭性淘汰使然。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)科技革命發(fā)展迅速，競爭日益激烈，淘汰不斷加快。為了搶奪市場先機(jī)，必須不失時(shí)機(jī)引進(jìn)投資、擴(kuò)大規(guī)模。這樣企業(yè)創(chuàng)始人或老股東，如固守自己的控股權(quán)，就很難存活更別說做大。所以我們看到如微軟的比爾·蓋茨、蘋果的喬布斯等企業(yè)創(chuàng)始人，隨著企業(yè)發(fā)展很快就不再是企業(yè)的大股東了。而十九世紀(jì)在工業(yè)化年代統(tǒng)治美國經(jīng)濟(jì)的如洛克菲勒、摩根等大家族，在反托拉斯法對(duì)壟斷集團(tuán)的拆分和高額遺產(chǎn)稅的雙重打擊下，到二十世紀(jì)中后期就已逐步式微、徒剩空名�，F(xiàn)代美國人常把洛克菲勒、卡內(nèi)基的名字與藝術(shù)、大學(xué)和博物館聯(lián)系起來，而不再是財(cái)富家族。而今天在發(fā)展中國家中常見的大家族企業(yè)，富可敵國，足跡橫跨諸多產(chǎn)業(yè)，往往家族下?lián)碛卸嗉疑鲜泄�，主要并非因�(yàn)槠浼议L代代能力超群、樣樣優(yōu)秀，而是在這些經(jīng)濟(jì)中存在的贏者通吃的壟斷優(yōu)勢，即便不總是政商勾結(jié)，政府也是扶優(yōu)扶強(qiáng)、錦上添花。典型的如韓國以大家族通過金字塔結(jié)構(gòu)控制大型公眾公司聞名，但這幾十年來，這些大家族的經(jīng)濟(jì)、政治丑聞不斷，有時(shí)甚至因?yàn)檫@些大家族企業(yè)對(duì)國家經(jīng)濟(jì)太過重要，只好用特許特赦的形式將已經(jīng)判罪服刑的領(lǐng)導(dǎo)人放回去主持企業(yè)運(yùn)營。顯然，這種情況在法治比較健全的歐美國家就很難發(fā)生。
其三是“財(cái)”與“才”的分離。規(guī)模越大的公眾公司，對(duì)掌門人能力的要求就越高。這樣，大股東包括家族內(nèi)部有志向又能勝任經(jīng)營管理控制的人才就越少，而能夠使用和掌控好代理人的老板人才也同樣稀缺。有研究發(fā)現(xiàn)，《財(cái)富》500強(qiáng)企業(yè)中由自己打拼出來的創(chuàng)始人掌管時(shí)，業(yè)績一般表現(xiàn)很好。創(chuàng)始人的后裔再管控企業(yè)的，業(yè)績表現(xiàn)往往很糟糕(“家族所有權(quán)的控制和管理怎樣影響企業(yè)價(jià)值?”Journal of financial Economics ，2006,80,385-417.)。如果完全使用代理人對(duì)家族負(fù)責(zé)，那么由大股東代理全體股東、再由經(jīng)理人代理控股股東的雙重代理模式，其成本和效率就難免會(huì)劣于代理人直接對(duì)全體股東負(fù)責(zé)的一級(jí)代理模式。故而我們看到，這種股權(quán)分散、沒有控制股東的現(xiàn)象，在大規(guī)模經(jīng)濟(jì)體的大型上市公司中，表現(xiàn)得特別明顯。
最后，企業(yè)規(guī)模大了，當(dāng)然就不光受經(jīng)濟(jì)因素影響，還受到社會(huì)和政治因素制約。美國公司治理和法規(guī)的研究者普遍指出了社會(huì)政治因素對(duì)立法和公司監(jiān)管的巨大影響。美國自20世紀(jì)初進(jìn)步主義運(yùn)動(dòng)開始，就抑制壟斷，嚴(yán)格限制利用社會(huì)公眾資金的金融機(jī)構(gòu)控股產(chǎn)業(yè)上市公司，約束金融資本對(duì)產(chǎn)業(yè)的侵蝕和華爾街勢力的過度擴(kuò)張。1935年的公共事業(yè)公司法案禁止家族控制公共事業(yè)公司。其中，立法部門、法院和監(jiān)管部門的積極介入，對(duì)推動(dòng)股權(quán)分散化和公司的專業(yè)者經(jīng)營起了重大作用。在資本市場發(fā)展中逐步提出和規(guī)范化的大股東增減持的披露和交易限制制度、關(guān)聯(lián)大股東的回避表決制度、獨(dú)立董事制度、由獨(dú)立董事組成的委員會(huì)提名董事制度、董事的累積投票制度，乃至創(chuàng)始經(jīng)營者股東的差別投票權(quán)制度等，都是對(duì)過去曾是大股東乃至股東天然權(quán)力的限制。1990年代的安然等大公司的破產(chǎn)丑聞、2008年的美國次貸危機(jī)，均促成了新一波對(duì)公司治理和監(jiān)管的嚴(yán)格立法。盡管如此，美國近年來還是發(fā)生了占領(lǐng)華爾街運(yùn)動(dòng)，以及今年美國大選中民粹主義思潮的強(qiáng)勢興起，其中突出反映了社會(huì)上對(duì)貧富兩極分化的不滿，以及對(duì)全球化背景下傳統(tǒng)中產(chǎn)階級(jí)對(duì)衰落的憤怒。這些都必然會(huì)進(jìn)一步影響公司治理的立法導(dǎo)向。
世界上其他主要經(jīng)濟(jì)體的情況應(yīng)當(dāng)說也大同小異。如日本在二戰(zhàn)后隨著財(cái)閥集團(tuán)被摧毀，大公司的治理就完全脫離了大股東與家族控制的軌道，演變?yōu)橐苑ㄈ讼嗷コ止尚问降慕?jīng)理人支配。德國自馬克思高度評(píng)價(jià)的1848年革命之后，員工參與管理就開始逐步成為傳統(tǒng)。二戰(zhàn)之后法規(guī)要求大型公司，其監(jiān)事會(huì)(職能更接近英美的董事會(huì)，有權(quán)任免和監(jiān)督經(jīng)營者，因德國實(shí)行的是監(jiān)督董事會(huì)和由經(jīng)營者組成的管理董事會(huì)雙重會(huì)制)成員中，員工代表需占一半。由此可見，不同國家大公司的治理結(jié)構(gòu)并不是簡單的大股東或股東權(quán)力至上，而是都有其獨(dú)特的傳統(tǒng)和政治、文化背景烙印。
形成鮮明對(duì)照的倒是我們自己。新中國建立后先是學(xué)習(xí)傳統(tǒng)蘇聯(lián)體制，建立了公有制計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，完全否定私人、社會(huì)和外國資本的作用，改革開放實(shí)行市場經(jīng)濟(jì)體制以后，證券市場上的上市公司治理又完全由資本、特別是控制上市公司的大資本、大股東說了算，一股獨(dú)大、資本為王大行其道。多年來，反復(fù)出現(xiàn)一些擅長以資本運(yùn)作為平臺(tái)的多元化經(jīng)營集團(tuán)，在生產(chǎn)經(jīng)營和產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新上鮮有建樹，卻善于謀取各種行政審批的壟斷牌照資源和利用交叉監(jiān)管空白，在資本市場上呼風(fēng)喚雨，攻營拔寨、跨界套利，甚至還引來一片喝彩，以為只要搞市場經(jīng)濟(jì)規(guī)則就是如此。其實(shí)，僅從公司治理這一斑可窺，一個(gè)國家，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體，缺乏任何歷史記憶，動(dòng)輒在兩個(gè)極端搖擺震蕩，顯然并非好事。
經(jīng)營者支配為何成為發(fā)達(dá)市場大型上市公司的主流?
經(jīng)營者支配，從上個(gè)世紀(jì)初就已經(jīng)開始出現(xiàn)和發(fā)展。1932年伯利和米恩斯的《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》一書出版，首次提出了現(xiàn)代公司所有權(quán)與控制權(quán)分離問題，引起了世人的矚目。從那時(shí)起，大型公眾公司兩權(quán)分離和經(jīng)營者支配的現(xiàn)象不僅沒有收斂，相反愈演愈烈。到上世紀(jì)六、七十年代，經(jīng)理人資本主義已經(jīng)成為流行用語。近幾十年來，隨著經(jīng)營者支配所帶來的問題，特別是如安然、世通公司等大型公眾公司丑聞曝光，所謂經(jīng)理人資本主義有所遏制和退潮，股東對(duì)上市公司的制約有所加強(qiáng)。但是從總體上說，這并未動(dòng)搖大型公眾公司經(jīng)營者支配的大格局。兩權(quán)分離的公司治理模式還在不斷向傳統(tǒng)歐洲大陸國家和新興發(fā)達(dá)國家市場蔓延�，F(xiàn)今世界上我們熟知的跨國公司，大多都沒有我們中國意義上的實(shí)際控制人，而是由經(jīng)營者支配的。因此，一個(gè)自然的問題是，為什么大型公眾公司所有權(quán)控制權(quán)分離后，經(jīng)營者支配會(huì)成為公司治理結(jié)構(gòu)的主要形式?代理人唱主角怎么會(huì)優(yōu)于大股東包括家族控制呢?
首先，這是分工與專業(yè)化發(fā)展的結(jié)果。市場經(jīng)濟(jì)的競爭和科技進(jìn)步的加速使得企業(yè)包括現(xiàn)代大型上市公司處在不斷創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的環(huán)境中。經(jīng)營和管理企業(yè)成為一種專門的企業(yè)家天賦和技能。大資本、大股東在自身家族中選拔企業(yè)家人才具有太大的局限性。大股東任用“自己人”去管理的傾向會(huì)自然阻礙“非自己人”的經(jīng)營人才成長和競爭的機(jī)會(huì)，而由不勝任的人占據(jù)主要管理崗位被認(rèn)為是最大的代理成本。因此，資本與知本即人才的開放性結(jié)合就成為必然。缺乏財(cái)富的人才或潛在人才比資本擁有者更貧窮更“饑餓”，因而也有更大的激情去投入創(chuàng)新和創(chuàng)造。特別是隨著新經(jīng)濟(jì)新技術(shù)的不斷涌現(xiàn)，在很多領(lǐng)域，資本挑選人才越來越變?yōu)橘Y本與人才的相互挑選。在新世紀(jì)流行的風(fēng)險(xiǎn)和PE投資中，甚至變?yōu)槿瞬殴蛡蛸Y本，即資本從一開始就放棄支配權(quán)，而將資本完全投資委托給沒有或很少資本的企業(yè)家去支配。即便那些已經(jīng)在市場上享有盛名的成功企業(yè)，一個(gè)優(yōu)秀的CEO和經(jīng)營團(tuán)隊(duì)與時(shí)俱進(jìn)的持續(xù)創(chuàng)新也至關(guān)重要。比爾·蓋茨的名言“微軟永遠(yuǎn)離破產(chǎn)只有18個(gè)月”，就是對(duì)這種殘酷競爭現(xiàn)實(shí)的警示。因?yàn)檫^去的成功并不代表今后的輝煌。太多我們熟知的品牌和顯赫一時(shí)的企業(yè)，后來確實(shí)在短時(shí)間內(nèi)就走向衰落乃至死亡。
其次，經(jīng)營者隊(duì)伍是產(chǎn)生企業(yè)家人才的最好土壤。我們看到，除了少數(shù)如比爾·蓋茨、喬布斯這樣橫空出世的天才創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之外，絕大部分優(yōu)秀的經(jīng)營者都是從企業(yè)的經(jīng)營管理隊(duì)伍中培養(yǎng)和成長起來的。而且即使是比爾·蓋茨的微軟和喬布斯的蘋果，在創(chuàng)始人主動(dòng)去職或不可避免地離開之后，接班者的選拔也還是要靠經(jīng)營者隊(duì)伍。這是因?yàn)槠髽I(yè)家才能在很大程度上是個(gè)“干中學(xué)”(Learning by doing)的過程。企業(yè)內(nèi)部的等級(jí)科層制可以將每個(gè)崗位上分散的默會(huì)知識(shí)利用起來，并將處理過的有用信息向上傳遞并由高一層的經(jīng)營管理者加工。這樣，有天賦、善學(xué)習(xí)和有機(jī)遇的人才就有機(jī)會(huì)脫穎而出。由于過往履歷和業(yè)績是識(shí)別企業(yè)家才能的唯一可靠途徑，許多從基層干起、一步一個(gè)腳印，自己或許也未知有如何遠(yuǎn)大前景的人最終被證明是卓越的企業(yè)家(比如現(xiàn)在美國知名跨國公司的CEO和高管中就有很多印度裔移民)。因此，經(jīng)營者成為企業(yè)的掌舵人絕非偶然。
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