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導語：海底撈以直營門店擴張為主，目前門店數(shù)已經(jīng)超過550家，其單店的運營效率決定了公司的成長性及盈利水平。在單店運營中，海底撈憑借自身品牌優(yōu)勢、標準化管理運營模式，新店能夠在3個月內(nèi)實現(xiàn)盈虧平衡，并在1年內(nèi)收回投資成本，這種高效運作下，最終公司能夠兌現(xiàn)業(yè)績，這是海底撈能夠維持90倍PE的關(guān)鍵因素。
（一）行業(yè)單店測算：差異大，品牌決勝
由于火鍋檔次、客單及定位客群等有差異，不同檔次單店營收體量差異較大。目前高端火鍋店和中端火鍋店開始快速擴張，尤其中端火鍋店，崛起較快，擁有不錯的營收能力，但目前火鍋形態(tài)仍主要以大眾火鍋為主。
目前不同檔次的火鍋單店營收及凈利潤金額差距較明顯，差距主要體現(xiàn)在不同檔次的火鍋單店面積、接待人次及客單價差距較大，成本端，不同線城市、不同檔次酒店所進駐場景的租金水平也存在一定差異。不同檔次的火鍋單店成本結(jié)構(gòu)按行業(yè)平均數(shù)據(jù)進行預測，偏差相對較小。且由于目前我國所有的火鍋門店當中，人均客單價80元以下的火鍋占比約90%，整體火鍋店面相對良莠不齊，經(jīng)營效率存在較大差異，故而行業(yè)整體翻臺率水平不高，預計普遍在2.5-3次左右。根據(jù)對高檔、中檔和大眾火鍋單店營收規(guī)模及凈利潤的測算，不同檔次火鍋的凈利率總體與火鍋行業(yè)的平均凈利率水平接近。
從行業(yè)的情況來看，單店的營收、開支等差異極大。由于同業(yè)間部分支出比例會有接近（原材料、能耗等成本），主要能夠產(chǎn)生差異的開支費率有租金、薪酬占比等決定了單店的盈利狀況。火鍋行業(yè)的品牌優(yōu)勢一方面體現(xiàn)在收入端，另一方面則體現(xiàn)在對物業(yè)的租金議價能力上，品牌力強則享有流量優(yōu)勢，對物業(yè)的議價能力更強，在凈利率水平較低的行業(yè)里會產(chǎn)生極大的優(yōu)勢。
�。ǘ┖５讚茊蔚隃y算：議價強、回報高
門店運營情況較好，高速開店影響短期單店效益。按照整體來看，海底撈2018年的平均門店銷售額為3641.42萬元/年，實現(xiàn)凈利潤353.86萬元/年，單店的凈利率水平為9.72%。從過去4年的歷史數(shù)據(jù)來看，海底撈在2016年時單店的營收、凈利潤（凈利率）等達到最高，也是擴店速度較慢的一年，由于爬坡期較短，大量的新店對整體的盈利情況有短期影響。參考海底撈過去的成熟門店，年營收平均為5621萬元，即使后續(xù)門店下沉，單店的營收水平會低于老店，但整體的凈利率水平仍有提升空間。
對海底撈普通單店盈利及成本結(jié)構(gòu)進行測算，普通單店桌數(shù)預計約83桌，面積約在800平米左右，估算海底撈較成熟門店年均接待人次為55萬，單月人次約4.6萬，人均客單價為97元，則預計海底撈單店日均營業(yè)額約14.6萬元，月營業(yè)額約445萬元。成本占比結(jié)構(gòu)情況，仍維持與海底撈整體成本占比相近的預測，預計食材占比40%、員工成本占比29%，經(jīng)測算，海底撈較成熟單店的凈利率約為11.4%，基本處于行業(yè)平均水平。
海底撈在首期固定租金上擁有較強的優(yōu)勢。本身品牌價值較高，優(yōu)勢突出，議價權(quán)較強。在進駐新城市時，今年仍以已布局城市的門店加密為主，品牌優(yōu)勢得以繼續(xù)維持。
投資成本回收期短，快速貢獻利潤。海底撈的預計投入成本回收期平均約為10個月，使其門店普遍能夠在新店開業(yè)一年內(nèi)貢獻利潤，在平穩(wěn)經(jīng)營時期的單店ROE近100%，在整個餐飲行業(yè)中處于非常領(lǐng)先的位置。
海底撈低線城市門店及新開業(yè)門店總體維持較好經(jīng)營效率。根據(jù)2018年年報數(shù)據(jù)，三線及以下城市整體門店的翻臺率由4.7小幅提升至4.8，2018年新開門店的翻臺率約為4.6，也保持較穩(wěn)定水平，三線及以下城市門店及新開門店的翻臺率較海底撈整體平均翻臺率差距不大。
未來新開門店有望繼續(xù)維持穩(wěn)定經(jīng)營效率。公司難以復制的核心競爭優(yōu)勢及快速的成本回收能力，將大概率保證其未來新開門店的經(jīng)營效率穩(wěn)定，近兩年，海底撈新開門店進入新城市的數(shù)量較少，仍是以已有門店城市的門店加密為主。且根據(jù)海底撈單店覆蓋人數(shù)的情況，仍有較多城市有門店繼續(xù)加密的空間。短期看，新一線及二線城市的發(fā)展?jié)摿拖M能力仍然有充足保障，而這些地區(qū)也是近兩年海底撈重點布局的地區(qū)。預計近兩年公司的擴張新開門店仍能在較短時間內(nèi)達到單店平均運營效率。
風險提示
餐飲行業(yè)政策變化；食品安全及衛(wèi)生問題；渠道下沉不及預期；擴張速度帶來成本及費用壓力較大。
來源：燕首席
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