其中，德同資本旗下三個基金無錫德同、杭州德同、廣州德同同時進(jìn)入，為一致行動人。融元創(chuàng)投則是高特佳旗下全資子公司。

　　而從今年端午節(jié)開始，“來伊份”三個字上的光環(huán)漸漸褪去。它再度成為PE行業(yè)內(nèi)部茶余飯后的話題，不過這一次議論的焦點是，大家都在猜測投了這家公司的幾家PE有多后悔。

　　這五家創(chuàng)投最終進(jìn)入來伊份的價格不可謂不高昂，按照入股當(dāng)年的承諾利潤來算，入股成本是20倍市盈率。這是PE行業(yè)高價哄搶項目的鮮明例證。

　　2010年來伊份的凈利潤為1.04億。這一盈利數(shù)據(jù)在當(dāng)時是PE為之奮力爭搶的強大動力，當(dāng)時無論從哪個角度來看，這都是一次穩(wěn)賺不賠的pre-IPO。

　　7月27日晚，證監(jiān)會終于公告來伊份上市申請被否。這并不讓人意外，只是坐實了之前的猜想。一位已經(jīng)離職的平安證券高管向理財周報記者證實，否決原因是食品安全問題被曝光之后導(dǎo)致業(yè)績下滑。平安證券是來伊份的保薦人。

　　來伊份屬于快速消費品行業(yè)，更細(xì)一點，業(yè)內(nèi)人通常稱為“零稱”。來伊份無疑是行業(yè)龍頭。

　　江浙滬一帶的消費者更了解“來伊份”這個品牌。來伊份主要在自己的店內(nèi)出售散裝零食，從果脯到肉制品等十大系列。

　　4月份，央視曝光了問題蜜餞流入商家，其中就包括了來伊份與華味亨兩個知名品牌。媒體的進(jìn)一步報道導(dǎo)致來伊份陷入食品安全的漩渦，即便是到現(xiàn)在，仍然質(zhì)疑不斷。

　　問題被曝光之后，上海一私人銀行的負(fù)責(zé)人回憶曾經(jīng)與進(jìn)入來伊份的風(fēng)投聊天，而彼時，該風(fēng)投言之鑿鑿來伊份不可能出現(xiàn)食品安全問題。

　　最終，美好期望被殘酷現(xiàn)實擊得粉碎。

　　行業(yè)原罪

　　“實際上品牌經(jīng)銷商沒有一家自己做生產(chǎn)的，這是行業(yè)普遍現(xiàn)狀。”

　　數(shù)據(jù)顯示，在2011年年底，來伊份在全國共有2447家直營店，算上加盟店共有2556家。而預(yù)披露版的招股說明書顯示，來伊份在募集資金之后計劃在全國新開1900家直營店。

　　張元從事休閑食品代理行業(yè)多年，是西南某省規(guī)模最大的一家代理商。她告訴理財周報記者，她不吃蜜餞、肉制品這些零食已經(jīng)多年，“我們都不吃這些，再干凈也就那樣。”

　　她說，事實上，每個省都有類似于來伊份這樣的零稱公司。“來伊份選址好，在上海，定價比較高，利潤就高，行業(yè)里沒有比它更高的。”

　　據(jù)來伊份的招股說明書顯示，從2009年到2011年，來伊份的毛利率均高于42%。

　　零稱市場大概分為三類，張元介紹說：“第一是傳統(tǒng)市場，也就是批發(fā)市場。第二類是建立公司，往固定的超市送貨。第三類就是來伊份這樣，自己掌握了終端，這是最強勢的經(jīng)銷商。”

　　來伊份的質(zhì)量問題曝光之后，外界普遍認(rèn)為其根源是生產(chǎn)外包的發(fā)展模式。由于來伊份只做品牌銷售，生產(chǎn)都外包給其他廠家做貼牌，失去了對上游的控制權(quán)。

　　但事情并非這么簡單，張元說：“實際上品牌經(jīng)銷商沒有一家自己做生產(chǎn)的，這是行業(yè)普遍現(xiàn)狀。”就張元所知，幾乎每個省都有自己的品牌經(jīng)銷商，不過規(guī)模不能跟來伊份比，“有兩三百家店就算規(guī)模比較大的了”。這些商家的生產(chǎn)都采用外包模式。

　　“涉及到的零食品種太多了，不可能自己做生產(chǎn)。”張元這樣說。從來伊份的產(chǎn)品線來看，共有十大系列超過700種零食。

　　“經(jīng)銷商一般在市場上看到哪類商品不錯，就會聯(lián)系廠家問愿不愿意做貼牌。”張元說，“像來伊份這種規(guī)模大的也不太可能找小作坊來生產(chǎn)。他們選生產(chǎn)商的標(biāo)準(zhǔn)比一般經(jīng)銷商會嚴(yán)一點。”

　　一位曾經(jīng)專注于消費行業(yè)的深圳創(chuàng)投的負(fù)責(zé)人向記者表示，食品消費行業(yè)一直不受A股歡迎，上市難度本來就比較大。但是，他也分析說來伊份二次闖關(guān)的成功性不是沒有，“歸根結(jié)底與公司品質(zhì)相關(guān)”。

　　來伊份的董秘之前向媒體表示會申請二次上會，按照規(guī)定，二次申請要在半年以后。“這類企業(yè)去海外上市的更多一點。”

　　風(fēng)投自保

　　“本土民營PE不像外資PE那么強勢。由于競爭激烈，民營機構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營管理上的過錯更能容忍。”

　　五家機構(gòu)進(jìn)入來伊份的代價高達(dá)約20倍市盈率，這一水平已經(jīng)接近現(xiàn)在IPO的發(fā)行市盈率，機構(gòu)的獲利空間正在不斷收窄。

　　根據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)，2012年上半年67家VC/PE支持的上市企業(yè)僅為其背后的174只VC/PE投資基金帶來5.27倍的平均賬面投資回報，較去年同期剔除“華銳風(fēng)電”極值后8.15倍的賬面回報下浮35.3%。海外方面，上市的企業(yè)為投資者帶來的平均賬面投資回報為1.48倍。

　　該中心認(rèn)為，一級市場的成本高企，導(dǎo)致一、二及市場差價縮小甚至倒掛。投資回報下滑的態(tài)勢在今年下半年也難得到太大突破。

　　去年年底的一個會議上，深圳一位創(chuàng)投合伙人忍不住感慨，“我們這個行業(yè)，不敢向后看，只能向前看。”言下之意指風(fēng)險投資的風(fēng)險太大，只能對未來不斷寄予期望。

　　每一次投資下去都有詳細(xì)的條款來保護(hù)投資者的利益。深圳一位PE業(yè)界人士向記者介紹，一般對賭協(xié)議是對投資人的第一重保護(hù)。

　　但是證監(jiān)會在審查過程中比較重視股權(quán)穩(wěn)定性，擬上市企業(yè)通常要提早解決對賭問題。而創(chuàng)投機構(gòu)的利益又必須得到保護(hù)，于是業(yè)界的通常做法是繞開，企業(yè)不與投資主體簽對賭協(xié)議，而換一家機構(gòu)來簽。

　　對賭協(xié)議分為單向與雙向兩種。前者指投資方要求企業(yè)達(dá)到某一目標(biāo)，如果企業(yè)能夠達(dá)到，投資方會給予獎勵。后者指企業(yè)達(dá)不到目標(biāo)，則企業(yè)方要提高投資方的占股比例。

　　其次就是回購。通常的規(guī)定是如果企業(yè)在一定年限里無法實現(xiàn)上市，投資方可以要求大股東回購股權(quán)。“業(yè)內(nèi)一般是以10%的年利率來計算回購金額，強勢一點企業(yè)會達(dá)到12%以上。也有更強勢的，以12%至15%的復(fù)利計算。”上述業(yè)界人士介紹說。

　　之前有媒體報道，來伊份與創(chuàng)投之間也有對賭協(xié)議，只是條件并不嚴(yán)苛。

　　“還有一些其他方式，比如返息式、賣股權(quán)等。通常來說，如果大股東要賣出股權(quán)，投資方可以要求跟大股東一樣的條件。”業(yè)界人士說，“通常，大股東和管理層會提供一些抵押品，在無法回購的情況下，就只能清算了。”

　　但是，他也強調(diào)：“回購的情況很少發(fā)生。即使觸發(fā)了回購條款，也通常會通過其他措施來變通。風(fēng)投很少會真正逼企業(yè)變現(xiàn)。如果回購，對大股東和投資方來說，是一個雙輸?shù)木置妗?rdquo;

　　根據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，2012年上半年，中國創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資市場共發(fā)生212筆退出交易。其中，涉及IPO退出交易174筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出有16筆，并購?fù)顺?0筆，管理層回購6筆，清算退出1筆，4筆其他方式的退出，另有一筆退出未披露具體的退出方式。

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