服務收入占比不高，很難支持轉型
如涵的收入主要由兩大部分構成：銷售收入和服務收入。
2017年，如涵推出平臺模式，為品牌和其他商家提供網紅的銷售和廣告服務。在這種模式下，如涵的網紅不僅為如涵的直營網店服務，還可以為第三方商家提供服務，從而收取服務費。
服務模式要比銷售模式更賺錢。過去三年，如涵產品銷售的毛利率平均值為33%，第三方服務的毛利率平均值為51%。顯然，賣服務的盈利空間更大。
如涵新增服務模式，是為了主動轉型，以更輕資產的方式提升想象空間，尋找下一個增長點。但事實上，轉型效果并不明顯。
一方面，服務收入占比不高。
2017財年（截至2017年3月31日的前12個月），服務收入在如涵營收中占比0.9%，2018財年擴大至3.7%，在2018自然年的前三個季度，如涵將服務收入的占比擴大至11.7%。但相比直營的銷售收入，依然很少。
另一方面，主營業(yè)務增速下滑，造成營收出現負增長。
2018年Q4，如涵出現-6%的營收同比負增長，是因為銷售收入增速大幅下滑所致。Q4服務收入同比增幅為255%，銷售收入同比增幅為-14%。主營業(yè)務增長乏力，拖累總體增速。
打造網紅成本高昂
按平均值計算，如涵的毛利率也從2016年的40%，降至2017年的36%，再到2018年的30%。即便如此，30%的總體毛利率并不低，但為何網紅電商依然不賺錢？因為費用太高。
如涵的費用結構由三大塊構成：履約費用，營銷費用，管理費用。這三項費用加起來，在總收入中占比最高能達到50%。這意味著，三項費用吃掉了如涵一半的營收。其中，營銷費用占大頭，過去11個季度平均占比為17%，也就是說，如涵的大部分費用花在了網紅包裝上。而對比京東，營銷費用占比僅為4%。
如涵在招股書中承認，持續(xù)識別和培育新的kol，是造成費用居高不下的主要原因。
2017至2018財年，如涵的營銷費用增加了49.5%，從9780萬元到1.462億元，費用增加是因為2018年新開了許多網店。
2018至2019財年前3季度，營銷費用增長了41.3%，從1.211億元到1.584億元，這主要是因為網紅培養(yǎng)的成本水漲船高。網紅培養(yǎng)團隊工資增加，培訓和支持費用增加，導致費用越來越高。
網紅的營銷費用從2016年Q2的992萬，到2018年Q4的7084萬，增幅614%。履約費用和管理費用的增幅僅為246%和97%。營銷費用的增幅一騎絕塵。人均網紅營銷費用，從2017年Q1的45萬元/人，增加到2018年Q4的63萬元/人。
費用走高的同時，如涵還面臨無法回收成本的風險。因為成功網紅的培養(yǎng)受到很多不確定因素的影響。
在未來，營銷費用并不會降低。如涵表示，“我們預計未來的運營費用絕對會增加，這將影響我們實現盈利的能力”。
極度依賴核心網紅
一定程度上，是張大奕的成功成就了如涵。
目前，如涵旗下共有113個網紅，它們被分為三個層級：頂級網紅（3個），成熟網紅（7個），普通網紅（103個）。頂級網紅的標注是年GMV超過1億元，成熟網紅的年GMV在3千萬元至1億元之間。張大奕屬于頂級網紅中人氣最高的那個。
如涵的經營業(yè)績極度依賴張大奕的人氣和流量，這也是風險所在。
2017財年，2018財年，2019財年前三季度，如涵的GMV中，分別有49.6%， 51.0%和44.9%，由張大奕貢獻。在收入上，這個比例為50.8%，52.4%和53.5%。換言之，張大奕一個網紅，頂起了如涵這家公司的半邊天。
截至2018年底，如涵平臺上的網紅，在各類社交媒體平臺上的粉絲數量為3250萬，張大奕的粉絲數量約為2290萬，二者分別占如涵所有粉絲總數的21.9%和15.4%。
如涵以簽訂合作協議或雇傭協議的方式，保持網紅的穩(wěn)定性。合作協議的期限一般為3-5年，但這并不能規(guī)避網紅提前違約的風險。
從2017年開始，如涵在合作協議中新增一項約定，如果網紅的收入或新粉絲數量在初始合同期內達到一定的門檻，則在原合同期滿后自動續(xù)簽3年。
從各項財務指標來看，現在并不是如涵上市的最佳時機。它要面對的，不僅有自身業(yè)績增長的挑戰(zhàn)，還有同行業(yè)越來越激烈的競爭，以及保證核心網紅不會流失的風險。
作為中國網紅電商第一股，如涵要面臨的挑戰(zhàn)還很多。
�。▉碓矗喝钾斀� 作者：黎明）
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