溫州的乳制品業(yè)底蘊(yùn)深厚，有著廣泛的乳品經(jīng)濟(jì)積淀，“一鳴奶吧”、“均瑤乳業(yè)”等品牌都發(fā)家于此地，熊貓乳品集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“熊貓乳品”）便坐落于浙江省沿海最南端、素有浙江“南大門”之稱的蒼南縣。而自詡“國(guó)內(nèi)煉乳領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)”的熊貓乳品，此番上市能否乘風(fēng)破浪？
而近幾年，熊貓乳品營(yíng)收增速放緩，2019年凈利潤(rùn)陷入負(fù)增長(zhǎng)。在這背后，熊貓乳品曾歷經(jīng)“改弦易轍”，昔日第一大業(yè)務(wù)如今營(yíng)收縮水近3億元，變“輔助業(yè)務(wù)”。值得注意的是，其目前主要產(chǎn)品煉乳行業(yè)或面臨市場(chǎng)規(guī)模狹小僅30億元的“窘境”。“雪上加霜”的是，其近兩年新推產(chǎn)品市場(chǎng)份額已由國(guó)際品牌盤踞，其未來如何開拓市場(chǎng)？不僅如此，熊貓乳品與“零人”供應(yīng)商交易上千萬元，其采購(gòu)數(shù)據(jù)真實(shí)性或遭“拷問”。
一、凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)，毛利率變動(dòng)趨勢(shì)異于同行
近年來，熊貓乳品營(yíng)收增速放緩，凈利潤(rùn)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。
據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)，2012-2019年以及2020年上半年，熊貓乳品營(yíng)業(yè)收入分別為5.74億元、4.26億元、3.82億元、3.66億元、4.09億元、5.34億元、6.02億元、6.04億元、2.36億元，2013-2019年分別同比增長(zhǎng)-25.79%、-10.2%、-4.25%、11.63%、30.68%、12.67%、0.35%。
2012-2019年以及2020年上半年，熊貓乳品凈利潤(rùn)分別為-57.44萬元、578.54萬元、1,321.44萬元、7,432.02萬元、8,539.98萬元、8,796.08萬元、9,648.34萬元、6,764.54萬元、1,088.24萬元，2013-2019年分別同比增長(zhǎng)1,107.24%、128.41%、462.42%、14.91%、3%、9.69%、-29.89%。
除此以外，熊貓乳品凈資產(chǎn)收益率坐“過山車”。
據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)，2012-2019年，熊貓乳品加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為-0.34%、7.73%、23.83%、65.95%、46.4%、22.85%、21.74%、14.22%。
而近年來，熊貓乳品毛利率變動(dòng)趨勢(shì)異于同行。
據(jù)熊貓乳品2020年8月24日簽署的招股書（以下簡(jiǎn)稱“招股書”）,2017-2019年，熊貓乳品濃縮乳制品業(yè)務(wù)毛利率分別為40.54%、40%、36.04%。
據(jù)招股書，熊貓乳品選取廣東燕塘乳業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“燕塘乳業(yè)”）綜合毛利率、上海妙可藍(lán)多食品科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“妙可藍(lán)多”）奶酪毛利率，與其濃縮乳制品業(yè)務(wù)毛利率進(jìn)行比較分析。
2017-2019年，燕塘乳業(yè)綜合毛利率分別為35.54%、31.85%、35.19%；妙可藍(lán)多奶酪毛利率分別為34.44%、34.7%、41.28%，上述兩家同行業(yè)可比公司毛利率均值為34.99%、33.28%、38.24%。
顯然，熊貓乳品毛利率變動(dòng)趨勢(shì)異于同行。
在業(yè)績(jī)表現(xiàn)“不給力”背后，熊貓乳品經(jīng)營(yíng)策略曾發(fā)生重大變化，而其目前則面臨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、市場(chǎng)規(guī)模狹小等困境。
二、昔日第一大業(yè)務(wù)乳品貿(mào)易營(yíng)收縮水近3億元，公司經(jīng)營(yíng)策略大調(diào)整
歷史上，乳品貿(mào)易曾是熊貓乳品第一大業(yè)務(wù)，其營(yíng)收占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重超七成。
據(jù)招股書，報(bào)告期內(nèi)，即2017-2019年，熊貓乳品主營(yíng)業(yè)務(wù)為濃縮乳制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，以及乳品貿(mào)易。其中，乳品貿(mào)易業(yè)務(wù)主要為新西蘭恒天然進(jìn)口奶粉的采購(gòu)和銷售。
2017-2019年，熊貓乳品的乳品貿(mào)易業(yè)務(wù)收入分別為1.58億元、1.42億元、1.6億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重分別為29.69%、23.64%、26.61%。
而據(jù)熊貓乳品2015年5月19日簽署的公開轉(zhuǎn)讓說明書（以下簡(jiǎn)稱“公開轉(zhuǎn)讓說明書”），2012-2013年以及2014年1-10月，熊貓乳品的乳品貿(mào)易收入分別為4.38億元、2.56億元、1.64億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重分別為76.56%、60.23%、48.94%。
不難看出，乳品貿(mào)易曾是熊貓乳品第一大業(yè)務(wù)，而到了2018年，乳品貿(mào)易的營(yíng)業(yè)收入降至1.42億元，相比2012年的4.38億元營(yíng)業(yè)收入，縮水了2.97億元。
作為熊貓乳品昔日的第一大業(yè)務(wù)，乳品貿(mào)易毛利率常年處于低位。
據(jù)公開轉(zhuǎn)讓說明書，2012-2013年以及2014年1-10月，熊貓乳品的乳品貿(mào)易毛利率分別為2.85%、3.89%、-1.67%。
據(jù)熊貓乳品2018年11月12日簽署的招股書（以下簡(jiǎn)稱“2018年招股書”）及招股書，2015-2019年，熊貓乳品的乳品貿(mào)易毛利率分別為9.13%、10.18%、6.9%、11.52%、10.23%。
據(jù)公開轉(zhuǎn)讓說明書，2010年至2012年熊貓乳品經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略以乳品貿(mào)易為主，生產(chǎn)濃縮乳制品為輔，熊貓乳業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不好，基本處于盈虧平衡狀態(tài)。2012年6月后，熊貓乳品經(jīng)營(yíng)策略變?yōu)橐宰援a(chǎn)乳品加工為主，同時(shí)，為保持原料進(jìn)口渠道的穩(wěn)定性，適當(dāng)保留乳品貿(mào)易。
毛利率低，利潤(rùn)空間小，乳品貿(mào)易業(yè)務(wù)由第一大業(yè)務(wù)，淪為輔助業(yè)務(wù)，目前熊貓乳品的主營(yíng)業(yè)務(wù)最主要收入來源為濃縮乳制品。2017-2019年，熊貓乳品濃縮乳制品收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為67.95%、75.15%、72.03%。
而其第一大業(yè)務(wù)“移位”的另一面，熊貓乳品目前的主要產(chǎn)品煉乳，或面臨市場(chǎng)規(guī)模狹小的困境。
三、主要產(chǎn)品煉乳營(yíng)收“開倒車”，市場(chǎng)規(guī)模僅30億元且增速放緩
據(jù)招股書，熊貓乳品主營(yíng)業(yè)務(wù)為濃縮乳制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，以及乳品貿(mào)易。
2017-2019年，熊貓乳品濃縮乳制品收入分別為3.62億元、4.51億元、4.33億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重分別為67.95%、75.15%、72.03%。
目前，濃縮乳制品業(yè)務(wù)是熊貓乳品第一大業(yè)務(wù)，是熊貓乳品營(yíng)業(yè)收入的最主要收入來源。
從熊貓乳品濃縮乳制品業(yè)務(wù)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，其濃縮乳制品業(yè)務(wù)超九成收入均來自煉乳產(chǎn)品。
據(jù)招股書，熊貓乳品濃縮乳制品包括甜煉乳、淡煉乳、甜奶醬、奶酪、稀奶油。2019年，上述產(chǎn)品銷售收入占濃縮乳制品收入的比重分別為66%、5.32%、22.32%、5.24%、1.11%。
上述產(chǎn)品中，甜煉乳、淡煉乳、甜奶醬均系煉乳。則截至2019年年底，熊貓乳品濃縮乳制品營(yíng)業(yè)收入的93.64%來自煉乳。
可見，熊貓乳品濃縮乳制品業(yè)務(wù)收入或“依賴”煉乳，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一。不僅如此，煉乳的市場(chǎng)規(guī)模狹小。
據(jù)招股書援用自智研咨詢統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2011-2017年，國(guó)內(nèi)煉乳行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模分別為18.41億元、19.62億元、22.32億元、26.87億元、27.26億元、28.95億元、30.52億元，2012-2017年分別同比增長(zhǎng)6.57%、13.76%、20.39%、1.45%、6.2%、5.42%。
2011-2019年，國(guó)內(nèi)煉乳行業(yè)產(chǎn)量分別為14.6萬噸、15.8萬噸、16.5萬噸、16.2萬噸、17.1萬噸、18.5萬噸、17.7萬噸、18.2萬噸、19.2萬噸，2012-2019年分別同比增長(zhǎng)8.22%、4.43%、-1.82%、5.56%、8.19%、-4.32%、2.82%、5.49%。
2011-2019年，國(guó)內(nèi)煉乳行業(yè)消費(fèi)量分別為14.78萬噸、15.98萬噸、16.98萬噸、16.88萬噸、18.01萬噸、20.27萬噸、20萬噸、20.6萬噸、20.4萬噸，2012-2019年分別同比增長(zhǎng)8.12%、6.26%、-0.59%、6.69%、12.55%、-1.33%、3%、8.74%。
據(jù)招股書，乳制品消費(fèi)主要集中在液態(tài)奶領(lǐng)域，2018年，國(guó)內(nèi)乳制品產(chǎn)量為2,687.1萬噸，銷量為2,681.47萬噸，其中，液態(tài)奶產(chǎn)量為2,505.59萬噸，占乳制品產(chǎn)量比重為93.25%。而2018年，煉乳的產(chǎn)量為18.2萬噸，占乳制品產(chǎn)量的比重為0.68%；煉乳的銷量為20.6萬噸，占乳制品銷量的比重為0.77%。
由上述情形可見，煉乳的市場(chǎng)規(guī)模在整個(gè)乳制品行業(yè)的規(guī)模占比不足1%，市場(chǎng)規(guī)模狹小，截至2017年煉乳的市場(chǎng)規(guī)模僅30.52億元。且2015年以來，煉乳行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模增速明顯放緩。據(jù)招股書，2017-2019年，熊貓乳品甜煉乳、淡煉乳、甜奶醬3種煉乳產(chǎn)品收入合計(jì)分別為3.6億元、4.45億元、4.05億元，2018-2019年分別同比增長(zhǎng)23.46%、-8.86%。
即2019年，熊貓乳品煉乳產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)“開倒車”現(xiàn)象，其主要產(chǎn)品煉乳產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或并不理想。而另一方面，近年來，熊貓乳品推出了奶油、奶酪等新的濃縮乳制品，而熊貓乳品在這前述的奶油、奶酪兩產(chǎn)品領(lǐng)域的或競(jìng)爭(zhēng)力不足。
四、新產(chǎn)品市場(chǎng)份額由國(guó)際品牌“盤踞”，或陷產(chǎn)品同質(zhì)化困境
據(jù)招股書，除煉乳產(chǎn)品外，熊貓乳品近兩年投資新建了奶油和奶酪生產(chǎn)線，陸續(xù)推出了稀奶油、馬蘇里拉奶酪和奶酪棒等新產(chǎn)品，進(jìn)一步豐富產(chǎn)品線。而作為新進(jìn)者，熊貓乳品新產(chǎn)品或存同質(zhì)化的現(xiàn)象。
據(jù)熊貓乳品在線商城熊貓食品旗艦店“奶酪”的搜索結(jié)果，截至2020年9月15日，熊貓乳品的奶酪產(chǎn)品共有2款，分別為奶酪棒、馬蘇里拉芝士碎。
其中，奶酪棒定位為兒童零食，賣點(diǎn)主要為高鈣營(yíng)養(yǎng)。馬蘇里拉芝士碎定位為家用烘焙材料，賣點(diǎn)主要為無需切絲、拉絲長(zhǎng)。
據(jù)招股書，邦士（天津）食品有限公司（以下簡(jiǎn)稱“邦士食品”）、妙可藍(lán)多均是熊貓乳品在奶酪領(lǐng)域內(nèi)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
據(jù)線上商城“天貓”數(shù)據(jù)，邦士食品、妙可藍(lán)多在售產(chǎn)品均包括奶酪棒、馬蘇里拉芝士碎。其奶酪棒定位為兒童零食，賣點(diǎn)亦包括高鈣營(yíng)養(yǎng)。芝士碎定位為家用烘焙材料，賣點(diǎn)亦包括無需切絲、拉絲長(zhǎng)。
奶油方面，據(jù)熊貓乳品在線商城熊貓食品旗艦店“奶油”搜索結(jié)果，熊貓乳品奶油產(chǎn)品僅1款，定位為家用烘焙材料。
據(jù)招股書，法國(guó)蘭特黎斯集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“蘭特黎斯”）是熊貓乳品在稀奶油領(lǐng)域的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一。
據(jù)線上商城“天貓”數(shù)據(jù)，蘭特黎斯在售商品也包括家用奶油。不難看出，熊貓乳品所推出的奶酪、奶油產(chǎn)品，與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)品或存同質(zhì)化現(xiàn)象。
據(jù)招股書，品牌壁壘是濃縮乳制品市場(chǎng)的主要壁壘，品牌的建立需要長(zhǎng)期的時(shí)間和客戶的積累，對(duì)于新進(jìn)企業(yè)，即使投入大量的人力、物力和財(cái)力進(jìn)行營(yíng)銷宣傳，短期內(nèi)也很難建立有影響力的品牌。
且招股書顯示，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主流奶酪、奶油品牌均為國(guó)際品牌，如“安佳”、“總統(tǒng)”、“百吉福”等，本土品牌市場(chǎng)占有率較低。
其中奶酪市場(chǎng)方面，據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院援引自Euromonitor數(shù)據(jù)，目前國(guó)內(nèi)奶酪市場(chǎng)由進(jìn)口品牌主導(dǎo)，國(guó)際品牌中，“百吉福”截至2018年市場(chǎng)占有率高達(dá)27.2%，為奶酪品類龍頭，其2018年?duì)I收約為15億元。國(guó)內(nèi)品牌中，蒙牛、妙可藍(lán)多等市場(chǎng)占有率領(lǐng)先，分別為2.9%、2%。
奶油方面，據(jù)版招股書，熊貓乳品主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手蘭特黎斯是全球最大的乳制品生產(chǎn)企業(yè)之一，其“總統(tǒng)”牌奶油是集團(tuán)的明星產(chǎn)品，暢銷于全球超過140個(gè)國(guó)家或地區(qū)。
而截至2019年末，熊貓乳品稀奶油、奶酪年?duì)I收規(guī)模合計(jì)尚不足3,000萬元。
據(jù)招股書，2017-2019年，熊貓乳品的奶酪銷售收入分別為171.35萬元、585.59萬元、2,268.17萬元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重分別為0.32%、0.98%、3.77%。
據(jù)招股書，2018-2019年，熊貓乳品的稀奶油銷售收入分別為30.48萬元、481.28萬元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重分別為0.05%、0.8%。
需要指出的是，據(jù)招股書，奶酪和稀奶油為熊貓乳品新產(chǎn)品，尚處于起步階段，奶酪和稀奶油銷售收入規(guī)模相對(duì)較小。且目前，熊貓乳品奶油、奶酪盈利能力或堪憂，其中稀奶油毛利率連續(xù)兩年告負(fù)。
據(jù)招股書，2017-2019年，熊貓乳品的奶酪產(chǎn)品毛利率分別為10.91%、-8.05%、20.69%；2018-2019年，熊貓乳品的稀奶油產(chǎn)品毛利率分別為-26.83%、-35.06%。
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