渾水打響做空安踏第一槍?zhuān)褐钙淅梅咒N(xiāo)商操縱利潤(rùn)，大客戶是內(nèi)部人
向來(lái)以狙擊中概股而聞名的做空機(jī)構(gòu)渾水（Muddy Waters Research）今日在港股市場(chǎng)展開(kāi)了對(duì)安踏體育（2020.HK）的做空行動(dòng)。
在這份做空?qǐng)?bào)告中，渾水把安踏的財(cái)務(wù)狀況比喻為“潘趣酒碗里的大便”（Turds in the Punchbowl），這個(gè)意思類(lèi)似“一顆老鼠屎，壞了一鍋粥”。
渾水承認(rèn)，作為一家體育零售行業(yè)的標(biāo)桿公司，安踏在運(yùn)營(yíng)和銷(xiāo)售方面有許多值得欣賞之處，但對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，安踏的財(cái)務(wù)報(bào)告嚴(yán)重不可信。
渾水認(rèn)為，安踏之所以能實(shí)現(xiàn)行業(yè)領(lǐng)先的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，并不是因?yàn)樗?jīng)營(yíng)出色，而是因?yàn)榘蔡ぐ抵锌刂屏舜罅糠咒N(xiāo)商，通過(guò)財(cái)務(wù)操縱的方式來(lái)“粉飾”其利潤(rùn)率。
由于利用分銷(xiāo)商操縱業(yè)績(jī)的行為，渾水認(rèn)為安踏的股價(jià)，相較報(bào)告發(fā)布前的55.30港元，存在41.6%的下行風(fēng)險(xiǎn)。
一、“獨(dú)立分銷(xiāo)商”原本是“子公司”
安踏是靠給其他品牌生產(chǎn)運(yùn)動(dòng)鞋而起家的。因此，當(dāng)安踏最初想成立自己的品牌時(shí)，由于名氣不大，很難獲得大型分銷(xiāo)商的合作。
于是，在品牌成立之初，安踏不得不選擇建立自己的分銷(xiāo)商和零售商網(wǎng)絡(luò)。這一策略無(wú)疑是奏效的，安踏的品牌吸引力不斷增強(qiáng)。2007年，安踏成功登陸港股市場(chǎng)。
渾水認(rèn)為，安踏在IPO時(shí)意識(shí)到分銷(xiāo)商的另一個(gè)“用處”。于是，安踏在IPO之前注銷(xiāo)其原有的分銷(xiāo)商，重新注冊(cè)了與“安踏”品牌名字無(wú)關(guān)的新公司。
表明上看，這些安踏品牌的分銷(xiāo)商是獨(dú)立第三方，不屬于安踏的子公司，也不受安踏的控制。但渾水認(rèn)為，“獨(dú)立分銷(xiāo)商”只是一個(gè)偽裝的概念，這些分銷(xiāo)商實(shí)際上都在安踏的掌控之中。
渾水估計(jì)，安踏擁有大約46家一級(jí)分銷(xiāo)商，其中安踏控制的超過(guò)40家。它們占到了安踏銷(xiāo)售收入的70%。安踏的管理層甚至直接把這些分銷(xiāo)商稱(chēng)之為“子公司”。
渾水認(rèn)為，安踏之所以控制這些名義上的“獨(dú)立分銷(xiāo)商”，毫無(wú)疑問(wèn)是為了操縱其財(cái)務(wù)報(bào)表。
渾水公布了與某位安踏前管理層的對(duì)話，這段對(duì)話解釋了安踏為何要將“子公司”變成“獨(dú)立分銷(xiāo)商”。
二、通過(guò)分銷(xiāo)商操縱利潤(rùn)
渾水獲得了安踏其中25家一級(jí)分銷(xiāo)商的信用報(bào)告。信用報(bào)告顯示，這些分銷(xiāo)商在2017年的營(yíng)業(yè)成本為55億元，約占安踏總收入的三分之一。
然而，渾水卻發(fā)現(xiàn)，這些分銷(xiāo)商的平均毛利率僅為7%到8%，平均凈利率則接近為零。
渾水認(rèn)為，如此低的毛利率和凈利率顯然與預(yù)期不符。根據(jù)渾水從安踏前管理層處獲得的信息，分銷(xiāo)商真實(shí)的毛利率應(yīng)該在30%到35%左右。
渾水也拉出了另外兩家國(guó)內(nèi)體育用品分銷(xiāo)商的數(shù)據(jù)作對(duì)比。同行數(shù)據(jù)顯示，分銷(xiāo)商毛利率應(yīng)該在30%到40%之間。
渾水認(rèn)為，安踏分銷(xiāo)商如此低的毛利率和凈利率正好支持了做空機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)，即安踏利用對(duì)這些分銷(xiāo)商的控制，來(lái)夸大公司的利潤(rùn)。
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