收購信披黑洞
2018年12月12日，一心堂發(fā)布公告稱，公司擬以不超過1510萬元購買曲靖市康橋醫(yī)藥零售連鎖有限責(zé)任公司（下稱“曲靖康橋”）所持有的28家門店資產(chǎn)及其存貨，其中不超過1010萬元用于支付門店轉(zhuǎn)讓費及購買其附屬資產(chǎn)（不含存貨）、不超過500萬元用于購買門店庫存商品（所屬實物資產(chǎn)及存貨部分根據(jù)雙方實際盤點結(jié)算），該項購買以自有資金支付。
公告顯示，曲靖康橋成立于2016年9月，距今只有兩年有余，尚屬于一家新企業(yè)。在成立之時，曲靖康橋注冊資本只有60萬元，之后沒有過增資行為。這也就意味著，初始投入本金在短短兩年時間就賺取了25倍的暴利，神秘人突然暴富的故事在一心堂這筆收購中荒唐上演。
依據(jù)公告，在此次交易之前，曲靖康橋的股東由四位自然人構(gòu)成，即蔣建飛、胡強(qiáng)、陳德沖、韓麗，持股比例分別為49.37%、32.91%、8.86%、8.86%。但是，對于這四位自然人的背景資料，公告卻沒有給出任何的解釋。
從信息披露角度來看，按照慣例，在收購公告中，上市公司均會披露標(biāo)的資產(chǎn)的歷史財務(wù)數(shù)據(jù)。然而蹊蹺的是，一心堂在這次收購公告中，卻沒有披露曲靖康橋的任何歷史財務(wù)數(shù)據(jù)，上市公司究竟在對投資人隱瞞什么呢？背后的真實動機(jī)又是什么呢？
按照公告所述，曲靖康橋28個門店主要分布于云南省曲靖市，店均面積約為127.46平方米，預(yù)計標(biāo)的門店2019年增加營業(yè)收入為3377萬元，預(yù)計增加凈利潤213萬元。如果按照預(yù)測值計算，這筆收購PE不足10倍，并不算貴，但是這只是預(yù)測，未來能否實現(xiàn)仍有待觀察。
收購對于一心堂而言并不陌生，在此次交易之前，上市公司賬面上已經(jīng)有巨額商譽，2018年三季度末高達(dá)10.66億元，占總資產(chǎn)的比例為15.27%。
具體來看，上述商譽由32項標(biāo)的資產(chǎn)構(gòu)成，但是《證券市場周刊》記者翻閱所有定期財報及公告之后發(fā)現(xiàn)，上市公司對這些標(biāo)的資產(chǎn)收購之后的業(yè)績狀況均未再做過任何的披露，成為名副其實的業(yè)績黑洞。
其中，商譽金額最大的標(biāo)的資產(chǎn)是海南鴻翔一心堂醫(yī)藥連鎖有限公司（下稱“海南一心堂”），有3.09億元，這家標(biāo)的資產(chǎn)由上市公司2015年收購而來。
2015年4月23日，一心堂發(fā)布公告稱，公司通過使用自有資金3.23億元購買海南廣安堂藥品超市集團(tuán)有限公司（下稱“海南廣安堂”）持有的海南聯(lián)合廣安堂藥品超市連鎖經(jīng)營有限公司100%股權(quán)。之后，標(biāo)的資產(chǎn)更名為海南一心堂。
從收購公告來看，海南一心堂成立于2013年8月14日，距離收購日期只有1年有余。這家公司初始注冊資本為600萬元，由三方共同發(fā)起設(shè)立，分別是海南福爾醫(yī)藥有限公司、海口魚刺網(wǎng)絡(luò)科技有限公司、海南廣安堂，持股比例分別為60%、20%、20%。
2015年3月30日，�？隰~刺網(wǎng)絡(luò)科技有限公司和海南廣恩堂醫(yī)藥有限公司（原“海南福爾醫(yī)藥有限公司”）將其分別持有的海南一心堂股份全部轉(zhuǎn)讓給海南廣安堂，海南廣安堂成為海南一心堂唯一股東。同日，海南廣安堂認(rèn)繳海南一心堂增資7680萬元，后者注冊資本變更為8280萬元。
奇怪的是，就在海南廣安堂成為海南一心堂唯一股東之后僅僅1個月，轉(zhuǎn)手就以3.23億元的價格將后者賣給了上市公司一心堂。對于海南廣安堂之前通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓及認(rèn)繳增資方式取得海南一心堂100%股權(quán)的價格，公告中并沒有給出明確說明，假如海南廣安堂前后入股的價格均為1元/股，其投入的本金總額將與注冊資本完全一致為8280萬元，那么，通過此次交易海南廣安堂賺取了2.41億元的暴利。事實是否大致如此，上市公司有必要給投資者一個交代。
對于海南廣安堂的股東背景，一心堂當(dāng)時發(fā)布的收購公告根本沒有做任何的披露。查詢啟信寶之后可以發(fā)現(xiàn)，海南廣安堂目前已經(jīng)更名為廣生堂醫(yī)藥集團(tuán)有限公司，目前的股東是許玩貞和海南廣安堂藥品超市連鎖經(jīng)營有限公司，認(rèn)繳出資分別為7720萬元、80萬元，許玩貞作為海南廣安堂的絕對控股股東，其又是什么背景呢？
再從經(jīng)營狀況來看，按照公告披露，海南一心堂2015年1-3月收入和凈利潤分別為9630萬元、798萬元，但是經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額只有4056元，業(yè)績含金量非常低。而且，對于這筆大額交易，上市公司并沒有讓交易對方給出任何的業(yè)績承諾。自此之后，上市公司也再未單獨披露過海南一心堂的經(jīng)營狀況，對投資者而言成為典型的盲點區(qū)。
更為引人注意的是，海南一心堂還卷入了騙保風(fēng)波。2018年3月，據(jù)央視財經(jīng)頻道《經(jīng)濟(jì)半小時》報道，三亞市“一心堂”連鎖藥店出現(xiàn)醫(yī)�？ó�(dāng)消費卡購買非藥品以及開具虛假名稱發(fā)票、涉嫌套取社保資金的情況。
隨后，一心堂發(fā)布公告稱，經(jīng)媒體報道后，一心堂已成立調(diào)查組對此事進(jìn)行調(diào)查，經(jīng)調(diào)查，公司旗下全資子公司海南一心堂涉嫌違規(guī)刷醫(yī)保卡一事屬實。公告稱，公司所屬海南一心堂門店存在違規(guī)讓顧客使用醫(yī)�？�、支付個人醫(yī)保允許支付范圍以外的商品價款的現(xiàn)象，公司所屬海南一心堂在醫(yī)保支付管理上存在一定漏洞。
在醫(yī)藥零售行業(yè)集中度提升過程中，藥店連鎖上市公司均將并購作為重要擴(kuò)張手段，但是并購是一把雙刃劍，使用不當(dāng)反受其害。并購的優(yōu)勢在于可直接獲取并表利潤，快速在新區(qū)域打開局面，獲得較好的門店位置、穩(wěn)定的顧客群、成熟的員工，但在一級市場較為火熱時，往往成本較高，加之補(bǔ)繳稅款、接收老店庫存沒能及時替換供應(yīng)鏈等原因，并不是所有并購都能馬上實現(xiàn)當(dāng)期利潤并表，甚至可能對當(dāng)期業(yè)績造成一定拖累。而且，一旦業(yè)績不能達(dá)到收購預(yù)期，巨額商譽將會面臨減值風(fēng)險。
部分費用蹊蹺下降
2018年前三季度，一心堂實現(xiàn)收入66.19億元，同比增長18.15%；凈利潤4.19億元，同比增長32.46%。對比可以發(fā)現(xiàn)，一心堂凈利潤增速顯著高于收入增速，這背后費用率下降和投資收益增加功不可沒。
財報顯示，2018年前三季度，一心堂銷售費用和管理費用分別為17.85億元、2.72億元，對應(yīng)費用率分別為26.97%、4.11%，兩者合計31.08%。而2017年同期，這兩項支出的費用率分別為27.71%、4.67%，兩者合計32.38%，2018年前三季度，兩項費用率相比2017年同期下降了1.3個百分點，這對于一家凈利率只有5%左右的上市公司而言影響重大。
眾所周知，三季報不會披露費用支出的細(xì)項，但是從2018年中報來看，最為蹊蹺的細(xì)項科目是管理費用中的職工薪酬。財報顯示，2018年上半年，一心堂管理費用中的職工薪酬相比2017年同期減少18.38%至1.04億元，與同期17.53%的收入增速形成鮮明的反差。對于管理人員薪酬下降一事，上市公司在2018年中報沒有給出任何的解釋，這背后不能排除刻意壓縮薪酬支出來粉飾利潤的情況。
另外，2018年前三季度，公司實現(xiàn)投資收益為2076萬元，而2017年同期只有217萬元，這應(yīng)該主要得益于理財收益貢獻(xiàn)所致。
從經(jīng)營指標(biāo)來看，坪效是衡量藥店連鎖企業(yè)的關(guān)鍵性指標(biāo)。對此，一心堂及同行業(yè)內(nèi)上市公司均有所披露，根據(jù)年報數(shù)據(jù)，大參林（603233.SH）、益豐藥房（603939.SH）、老百姓、一心堂2017年的日均坪效分別為94.4元/平方米、63.88元/平方米、59元/平方米、46.23元/平方米。
從中可以看出，一心堂的日均坪效在同行中是最低的。除了坪效以外，收入租金比則是另外一項重要指標(biāo)，一心堂在這一塊同樣墊底。根據(jù)申萬宏源發(fā)布的《行業(yè)進(jìn)入整合新時代，擴(kuò)張，深耕提升流量價值》一文統(tǒng)計，2017 年，大參林以15.19 的租效比位列四大藥店之首，即大參林平均每1元的租金可產(chǎn)生15.19 元的營收，相對而言，一心堂的租效比最低，為11.31。
在費用控制方面，一心堂同樣表現(xiàn)較差。大參林、益豐藥房、老百姓、一心堂2017年的銷售費用率分別為25.91%、26.92%、22.24%、27.83%，從中可以看出，一心堂的銷售費用率占比是最高的。
一般藥店的銷售費用率與人效相關(guān)，人效越高，銷售費用率越低。申萬宏源依據(jù)年報數(shù)據(jù)統(tǒng)計，老百姓、一心堂、益豐藥房、大參林，2017年的銷售人員數(shù)量分別為1.4萬人、2.16萬人、1.08萬人、1.71萬人，日均人效（元/人）分別為1491、998、1233、1207，一心堂排名最為靠后。
來源：《證券市場周刊》天下公司 記者 杜鵬/文
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