傳統(tǒng)燃油車銷售斷崖式下滑,新能源車業(yè)務(wù)剛剛起步就面臨補(bǔ)貼馬上取消的局面,小康股份豪賭新能源車危機(jī)四伏。
在多年僅持有最重要的子公司50%股份之后,小康股份(601127.SH)終于宣布要收購剩余一半的股份了,只是公司付出的代價(jià)不菲。
東風(fēng)小康汽車有限公司(下稱“東風(fēng)小康”)是小康股份重要的利潤來源,但其一半的股份掌握在東風(fēng)汽車集團(tuán)手中,目前,小康股份計(jì)劃作價(jià)48.3億元將其收購,從而攬獲整個(gè)東風(fēng)小康。
以4倍左右的市凈率來收購東風(fēng)小康,小康股份的付出并不少。尤其是東風(fēng)小康的盈利似乎迎來了向下的拐點(diǎn),其乘用車使用的“東風(fēng)”商標(biāo)期限也將在2020年到期,面臨能否續(xù)用的風(fēng)險(xiǎn)。
或許正因如此,在小康股份重點(diǎn)打造的新能源汽車上,公司使用了新的標(biāo)識。雖然新能源毛利率遠(yuǎn)不及傳統(tǒng)燃油車,小康股份還是重金投入了。目前,新能源汽車只能依靠政府的補(bǔ)貼盈利,而這個(gè)補(bǔ)貼到2020年就將退出,留給還沒有新能源乘用車車型上市的小康股份的時(shí)間還有一年。
高價(jià)收購
11月19日,小康股份發(fā)布收購預(yù)案,公司計(jì)劃以14.54元/股發(fā)行3.32億股,作價(jià)48.3億元收購東風(fēng)汽車集團(tuán)所持有的東風(fēng)小康50%股權(quán)。由于小康股份已持有東風(fēng)小康50%的股份,收購?fù)瓿珊,東風(fēng)小康將成為小康股份全資子公司。
通過資本市場的方式,“推動(dòng)并實(shí)現(xiàn)上市公司小康股份層級的混合所有制改革。本次交易不僅實(shí)現(xiàn)了國有資產(chǎn)的保值增值,也將進(jìn)一步提升上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營效率”,也體現(xiàn)了東風(fēng)對公司“智能電動(dòng)汽車板塊前期發(fā)展的認(rèn)可和對持續(xù)推進(jìn)上市公司智能電動(dòng)汽車業(yè)務(wù)的認(rèn)同”。這是小康股份對本次交易做出的積極評價(jià)。
此次收購最為市場所津津樂道的是東風(fēng)汽車集團(tuán)將成為小康股份的二股東。“在東風(fēng)小康成為上市公司全資子公司的同時(shí),東風(fēng)汽車集團(tuán)也將成為上市公司持股 5%以上的重要戰(zhàn)略投資者,實(shí)現(xiàn)了國有資產(chǎn)的保值增值。”
按照預(yù)案,交易完成后,東風(fēng)汽車集團(tuán)將成為小康股份持股26.01%的二股東。目前,小康股份的第二大股東是重慶渝安汽車工業(yè)有限公司。根據(jù)啟信寶工商數(shù)據(jù)可知,張興海、張興明和張興禮等3人合計(jì)持股重慶渝安汽車工業(yè)有限公司超過50%,張興海是小康股份實(shí)際控制人,公開資料顯示,其余兩人與其屬于兄弟關(guān)系。
除了前兩大股東外,小康股份并沒有持股5%以上的股東。因此,在本次交易后,小康股份將迎來真正意義上的二股東,而且這個(gè)二股東還是行業(yè)內(nèi)的共和國“次子”,小康股份目前燃油車的品牌使用的基本都是東風(fēng)的商標(biāo)。
不過,拉東風(fēng)汽車集團(tuán)“入伙”的代價(jià)不低。根據(jù)預(yù)案,以2018年9月30日為預(yù)估基準(zhǔn)日,東風(fēng)小康100%的股權(quán)預(yù)估值為96.6億元,相較東風(fēng)小康未經(jīng)審計(jì)的母公司賬面凈資產(chǎn)13.91億元增值82.69億元,增值率為594.63%。
為了顯示此次并購并非如此高昂,小康股份在收購預(yù)案中表示,以截至2018年三季度末的滾動(dòng)市盈率(TTM)來看,14家整車廠商的平均市盈率為20.76倍,中位數(shù)是16.32倍,而收購的東風(fēng)小康市盈率只有12.41倍。
從市盈率這樣對比來看,小康股份此次收購顯得劃算許多了?蓮氖袃袈剩≒B)來說,情況或許沒有這么簡單了。
根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì),截至2018年三季度末,上市的20余家整車廠商市凈率超過3.5倍以上的只有2家,約70%的整車廠商市凈率不足2倍,約1/3的車企市凈率甚至不足1倍。
截至2018年三季度末,東風(fēng)小康合并的所有者權(quán)益為24.83億元,按照公司整體估值96.6億元計(jì)算,其市凈率達(dá)到3.89倍,目前持有東風(fēng)小康50%股份的小康股份在三季度末的市凈率也僅有3.03倍。
如果以2017年年末來看,此次收購的東風(fēng)小康市凈率為4.55倍,上市車企中超過這一數(shù)值的也僅有5家公司而已,小康股份2017年的市凈率為3.87倍,估值仍趕不上子公司的水準(zhǔn)。
不僅如此,“經(jīng)友好協(xié)商確定”,交易雙方在本次重組過程中未將業(yè)績承諾補(bǔ)償作為本次交易的條件。
以如此高的市凈率收購子公司剩余的股份,或許是小康股份對東風(fēng)小康寄予厚望。事實(shí)上,東風(fēng)小康的凈利潤在2017年迎來爆發(fā)時(shí)刻,但如今情形似乎急轉(zhuǎn)直下了。
利潤見頂?
從招股書來看,當(dāng)初的東風(fēng)小康對小康股份并不是舉足輕重。2015年,東風(fēng)小康的凈利潤為6590萬元,小康股份的收入首次突破百億達(dá)到105.54億元,凈利潤3.89億元,持股50%的東風(fēng)小康并非小康股份的主要利潤來源。
2016年上市后,東風(fēng)小康對小康股份的重要性日漸增加。2016-2017年,東風(fēng)小康實(shí)現(xiàn)營收147.42億元和193.43億元,凈利潤為2.53億元和7.64億元。這兩年,小康股份實(shí)現(xiàn)營收161.92億元和219.34億元,歸母凈利潤為5.14億元和7.25億元。
納入合并范圍的東風(fēng)小康貢獻(xiàn)了小康股份的大多數(shù)收入,凈利潤的占比也超過了半壁江山。
這里不得不提的是,上述收入和凈利潤是小康股份在收購預(yù)案中披露且表示已經(jīng)經(jīng)過審計(jì)后的數(shù)據(jù),但公司年報(bào)中公告的凈利潤則是另外一回事。
根據(jù)小康股份的年報(bào),2016-2017年,東風(fēng)小康實(shí)現(xiàn)營收147.42億元和193.43億元,凈利潤為2.45億元和7.57億元。前后兩次披露的收入完全一致,可凈利潤則明顯不同。
在收購預(yù)案中,東風(fēng)小康2016年的凈利潤多出了800余萬元,2017年凈利潤則增加了近700萬元。同一家公司,先后兩次披露的主體都是小康股份,且前后兩份報(bào)告都是經(jīng)過審計(jì)所審計(jì)后的凈利潤,小康股份也沒有解釋有調(diào)整的事項(xiàng),那么兩份不同的利潤表,哪一份欺騙了投資者呢?
到了2018年,東風(fēng)小康對小康股份的重要性愈發(fā)明顯。根據(jù)2018年半年報(bào),東風(fēng)小康實(shí)現(xiàn)營收93.11億元,凈利潤5.21億元,而小康股份上半年的收入為104.53億元,歸母凈利潤2.37億元。由于新能源等業(yè)務(wù)的虧損,東風(fēng)小康成為小康股份利潤的源泉。
半年時(shí)間凈利潤已經(jīng)超過5億元,東風(fēng)小康2018年全年的凈利潤有望突破10億元從而刷新自己的盈利新高。不過,收購預(yù)案顯示,東風(fēng)小康這種形勢喜人的利潤增長似乎遇到了挫折。
收購預(yù)案顯示,2018年1-9月,東風(fēng)小康實(shí)現(xiàn)營收124.36億元,凈利潤只有5.84億元。這就是說,東風(fēng)小康第三季度的收入只有31.25億元,凈利潤驟降至6268萬元,遠(yuǎn)低于上半年的水平。
這里面是否有季節(jié)性的調(diào)整因素市場不得而知,根據(jù)長城汽車(601633.SH)等車企的情況看,汽車銷售雖然在季度之間存在著差異,二、三季度較一、四季度略低,但差異并不顯著。
從東風(fēng)小康的情況來看,公司2018年第三季度的收入只有上半年平均值的一半左右,凈利潤不足上半年平均值的零頭,公司經(jīng)營應(yīng)該是遇到了麻煩。
這從小康股份披露的產(chǎn)銷快報(bào)或許可以看出部分端倪。東風(fēng)小康是小康股份傳統(tǒng)燃油車的經(jīng)營主體,其主要產(chǎn)品為運(yùn)動(dòng)型多用途乘用車(SUV)、多功能乘用車(MPV)、交叉型乘用車(微客)和商用車(微貨)等。
從小康股份公布的月度產(chǎn)銷快報(bào)可以大致預(yù)判東風(fēng)小康的經(jīng)營情況。
數(shù)據(jù)顯然不理想。自2016年年末開始,小康股份原有的MPV、微客等車型開始出現(xiàn)疲態(tài),但此時(shí)盈利更佳的SUV車型開始銷售,因此整體上公司的銷量在增加。2017年,小康股份MPV和微客銷量分別為81650輛和40922輛,同比下降了51.74%和7.89%,同時(shí)公司SUV銷量翻倍至18.86萬輛,加之商用車銷量增長了17.83%至92941輛,因此整體上小康股份實(shí)現(xiàn)銷量40.42萬輛,同比增長了6.57%。
從2018年2月開始,小康股份將MPV、微客和商用車等車型合計(jì)為“其他車型”披露,SUV仍單獨(dú)披露。但從2018年1月開始,小康股份的合計(jì)銷量已經(jīng)開始下降,首月,小康股份銷量為33421輛,同比微降0.04%。
從此開始,小康股份便沒有止住銷量下滑的步伐,其中合并計(jì)算的“其他車型”月度和累計(jì)銷量一直呈現(xiàn)兩位數(shù)的下降趨勢,一直維持銷量增長的SUV車型在2018年5月開始也出現(xiàn)下降,而且一旦下降就是兩位數(shù)以上的驟降。
2018年4月,小康股份SUV車型銷量為13256輛,同比增長了29.39%,到了5月份銷量直線下降至8249輛,同比下滑了18.08%。至此,除了6月份銷量降幅為個(gè)位數(shù)的3.85%之外,SUV車型銷量的同比降幅始終為兩位數(shù)。
到了10月份,小康股份SUV車型的銷量為13841輛,降幅達(dá)到最高的43.07%,而1-10月SUV累計(jì)銷量為14.35萬輛,首次出現(xiàn)了2.36%的降幅。
如果僅僅是“其他車型”的銷量下降還不足以對東風(fēng)小康凈利潤帶來實(shí)質(zhì)性影響,那么盈利不菲的SUV銷量出現(xiàn)斷崖式下降則直接會(huì)導(dǎo)致東風(fēng)小康利潤的急墜,因?yàn)樵?017年年報(bào)中小康股份就表示,“單臺(tái)毛利率較高的風(fēng)光580車型銷售占比上升”是公司傳統(tǒng)燃油車業(yè)務(wù)毛利提升的主要原因,風(fēng)光580即是公司熱銷的SUV主打品。
以第三方公布的銷售數(shù)據(jù)為例,2017年5-10月,東風(fēng)小康風(fēng)光580的銷量分別為10045輛、10012輛、10188輛、12551輛、15627輛和19771輛,在國產(chǎn)SUV排名中基本處于10名左右。
而2018年5-10月,東風(fēng)小康風(fēng)光580的銷量為5104輛、7222輛、5734輛、6903輛、8606輛和6379輛,單月銷量從未破萬,在國產(chǎn)SUV銷量中排名最好的9月份也不過15名而已。
同期,小康股份SUV車型的銷量分別為8249輛、9639輛、8713輛、10712輛、12795輛和13841輛,風(fēng)光580這一款車基本都在公司SUV車型銷量的60%以上,可見小康股份對東風(fēng)小康的依賴程度。
如果無法扭轉(zhuǎn)目前主打SUV銷量下滑的狀況,東風(fēng)小康想實(shí)現(xiàn)當(dāng)初的盈利風(fēng)光難上加難,風(fēng)光580在上市兩年多后銷量疲態(tài)盡顯已是事實(shí)。10月底,小康股份推出了風(fēng)光iX5,官方價(jià)格覆蓋10萬-15萬元,較風(fēng)光580的8萬-12萬元價(jià)格區(qū)間有所提升。
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