傳統(tǒng)燃油車銷售斷崖式下滑，新能源車業(yè)務(wù)剛剛起步就面臨補(bǔ)貼馬上取消的局面，小康股份豪賭新能源車危機(jī)四伏。
在多年僅持有最重要的子公司50%股份之后，小康股份（601127.SH）終于宣布要收購剩余一半的股份了，只是公司付出的代價(jià)不菲。
東風(fēng)小康汽車有限公司（下稱“東風(fēng)小康”）是小康股份重要的利潤來源，但其一半的股份掌握在東風(fēng)汽車集團(tuán)手中，目前，小康股份計(jì)劃作價(jià)48.3億元將其收購，從而攬獲整個(gè)東風(fēng)小康。
以4倍左右的市凈率來收購東風(fēng)小康，小康股份的付出并不少。尤其是東風(fēng)小康的盈利似乎迎來了向下的拐點(diǎn)，其乘用車使用的“東風(fēng)”商標(biāo)期限也將在2020年到期，面臨能否續(xù)用的風(fēng)險(xiǎn)。
或許正因如此，在小康股份重點(diǎn)打造的新能源汽車上，公司使用了新的標(biāo)識。雖然新能源毛利率遠(yuǎn)不及傳統(tǒng)燃油車，小康股份還是重金投入了。目前，新能源汽車只能依靠政府的補(bǔ)貼盈利，而這個(gè)補(bǔ)貼到2020年就將退出，留給還沒有新能源乘用車車型上市的小康股份的時(shí)間還有一年。
高價(jià)收購
11月19日，小康股份發(fā)布收購預(yù)案，公司計(jì)劃以14.54元/股發(fā)行3.32億股，作價(jià)48.3億元收購東風(fēng)汽車集團(tuán)所持有的東風(fēng)小康50%股權(quán)。由于小康股份已持有東風(fēng)小康50%的股份，收購?fù)瓿珊�，東風(fēng)小康將成為小康股份全資子公司。
通過資本市場的方式，“推動(dòng)并實(shí)現(xiàn)上市公司小康股份層級的混合所有制改革。本次交易不僅實(shí)現(xiàn)了國有資產(chǎn)的保值增值，也將進(jìn)一步提升上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營效率”，也體現(xiàn)了東風(fēng)對公司“智能電動(dòng)汽車板塊前期發(fā)展的認(rèn)可和對持續(xù)推進(jìn)上市公司智能電動(dòng)汽車業(yè)務(wù)的認(rèn)同”。這是小康股份對本次交易做出的積極評價(jià)。
此次收購最為市場所津津樂道的是東風(fēng)汽車集團(tuán)將成為小康股份的二股東。“在東風(fēng)小康成為上市公司全資子公司的同時(shí)，東風(fēng)汽車集團(tuán)也將成為上市公司持股 5%以上的重要戰(zhàn)略投資者，實(shí)現(xiàn)了國有資產(chǎn)的保值增值。”
按照預(yù)案，交易完成后，東風(fēng)汽車集團(tuán)將成為小康股份持股26.01%的二股東。目前，小康股份的第二大股東是重慶渝安汽車工業(yè)有限公司。根據(jù)啟信寶工商數(shù)據(jù)可知，張興海、張興明和張興禮等3人合計(jì)持股重慶渝安汽車工業(yè)有限公司超過50%，張興海是小康股份實(shí)際控制人，公開資料顯示，其余兩人與其屬于兄弟關(guān)系。
除了前兩大股東外，小康股份并沒有持股5%以上的股東。因此，在本次交易后，小康股份將迎來真正意義上的二股東，而且這個(gè)二股東還是行業(yè)內(nèi)的共和國“次子”，小康股份目前燃油車的品牌使用的基本都是東風(fēng)的商標(biāo)。
不過，拉東風(fēng)汽車集團(tuán)“入伙”的代價(jià)不低。根據(jù)預(yù)案，以2018年9月30日為預(yù)估基準(zhǔn)日，東風(fēng)小康100%的股權(quán)預(yù)估值為96.6億元，相較東風(fēng)小康未經(jīng)審計(jì)的母公司賬面凈資產(chǎn)13.91億元增值82.69億元，增值率為594.63%。
為了顯示此次并購并非如此高昂，小康股份在收購預(yù)案中表示，以截至2018年三季度末的滾動(dòng)市盈率（TTM）來看，14家整車廠商的平均市盈率為20.76倍，中位數(shù)是16.32倍，而收購的東風(fēng)小康市盈率只有12.41倍。
從市盈率這樣對比來看，小康股份此次收購顯得劃算許多了�？蓮氖袃袈剩≒B）來說，情況或許沒有這么簡單了。
根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2018年三季度末，上市的20余家整車廠商市凈率超過3.5倍以上的只有2家，約70%的整車廠商市凈率不足2倍，約1/3的車企市凈率甚至不足1倍。
截至2018年三季度末，東風(fēng)小康合并的所有者權(quán)益為24.83億元，按照公司整體估值96.6億元計(jì)算，其市凈率達(dá)到3.89倍，目前持有東風(fēng)小康50%股份的小康股份在三季度末的市凈率也僅有3.03倍。
如果以2017年年末來看，此次收購的東風(fēng)小康市凈率為4.55倍，上市車企中超過這一數(shù)值的也僅有5家公司而已，小康股份2017年的市凈率為3.87倍，估值仍趕不上子公司的水準(zhǔn)。
不僅如此，“經(jīng)友好協(xié)商確定”，交易雙方在本次重組過程中未將業(yè)績承諾補(bǔ)償作為本次交易的條件。
以如此高的市凈率收購子公司剩余的股份，或許是小康股份對東風(fēng)小康寄予厚望。事實(shí)上，東風(fēng)小康的凈利潤在2017年迎來爆發(fā)時(shí)刻，但如今情形似乎急轉(zhuǎn)直下了。
利潤見頂？
從招股書來看，當(dāng)初的東風(fēng)小康對小康股份并不是舉足輕重。2015年，東風(fēng)小康的凈利潤為6590萬元，小康股份的收入首次突破百億達(dá)到105.54億元，凈利潤3.89億元，持股50%的東風(fēng)小康并非小康股份的主要利潤來源。
2016年上市后，東風(fēng)小康對小康股份的重要性日漸增加。2016-2017年，東風(fēng)小康實(shí)現(xiàn)營收147.42億元和193.43億元，凈利潤為2.53億元和7.64億元。這兩年，小康股份實(shí)現(xiàn)營收161.92億元和219.34億元，歸母凈利潤為5.14億元和7.25億元。
納入合并范圍的東風(fēng)小康貢獻(xiàn)了小康股份的大多數(shù)收入，凈利潤的占比也超過了半壁江山。
這里不得不提的是，上述收入和凈利潤是小康股份在收購預(yù)案中披露且表示已經(jīng)經(jīng)過審計(jì)后的數(shù)據(jù)，但公司年報(bào)中公告的凈利潤則是另外一回事。
根據(jù)小康股份的年報(bào)，2016-2017年，東風(fēng)小康實(shí)現(xiàn)營收147.42億元和193.43億元，凈利潤為2.45億元和7.57億元。前后兩次披露的收入完全一致，可凈利潤則明顯不同。
在收購預(yù)案中，東風(fēng)小康2016年的凈利潤多出了800余萬元，2017年凈利潤則增加了近700萬元。同一家公司，先后兩次披露的主體都是小康股份，且前后兩份報(bào)告都是經(jīng)過審計(jì)所審計(jì)后的凈利潤，小康股份也沒有解釋有調(diào)整的事項(xiàng)，那么兩份不同的利潤表，哪一份欺騙了投資者呢？
到了2018年，東風(fēng)小康對小康股份的重要性愈發(fā)明顯。根據(jù)2018年半年報(bào)，東風(fēng)小康實(shí)現(xiàn)營收93.11億元，凈利潤5.21億元，而小康股份上半年的收入為104.53億元，歸母凈利潤2.37億元。由于新能源等業(yè)務(wù)的虧損，東風(fēng)小康成為小康股份利潤的源泉。
半年時(shí)間凈利潤已經(jīng)超過5億元，東風(fēng)小康2018年全年的凈利潤有望突破10億元從而刷新自己的盈利新高。不過，收購預(yù)案顯示，東風(fēng)小康這種形勢喜人的利潤增長似乎遇到了挫折。
收購預(yù)案顯示，2018年1-9月，東風(fēng)小康實(shí)現(xiàn)營收124.36億元，凈利潤只有5.84億元。這就是說，東風(fēng)小康第三季度的收入只有31.25億元，凈利潤驟降至6268萬元，遠(yuǎn)低于上半年的水平。
這里面是否有季節(jié)性的調(diào)整因素市場不得而知，根據(jù)長城汽車（601633.SH）等車企的情況看，汽車銷售雖然在季度之間存在著差異，二、三季度較一、四季度略低，但差異并不顯著。
從東風(fēng)小康的情況來看，公司2018年第三季度的收入只有上半年平均值的一半左右，凈利潤不足上半年平均值的零頭，公司經(jīng)營應(yīng)該是遇到了麻煩。
這從小康股份披露的產(chǎn)銷快報(bào)或許可以看出部分端倪。東風(fēng)小康是小康股份傳統(tǒng)燃油車的經(jīng)營主體，其主要產(chǎn)品為運(yùn)動(dòng)型多用途乘用車（SUV）、多功能乘用車（MPV）、交叉型乘用車（微客）和商用車（微貨）等。
從小康股份公布的月度產(chǎn)銷快報(bào)可以大致預(yù)判東風(fēng)小康的經(jīng)營情況。
數(shù)據(jù)顯然不理想。自2016年年末開始，小康股份原有的MPV、微客等車型開始出現(xiàn)疲態(tài)，但此時(shí)盈利更佳的SUV車型開始銷售，因此整體上公司的銷量在增加。2017年，小康股份MPV和微客銷量分別為81650輛和40922輛，同比下降了51.74%和7.89%，同時(shí)公司SUV銷量翻倍至18.86萬輛，加之商用車銷量增長了17.83%至92941輛，因此整體上小康股份實(shí)現(xiàn)銷量40.42萬輛，同比增長了6.57%。
從2018年2月開始，小康股份將MPV、微客和商用車等車型合計(jì)為“其他車型”披露，SUV仍單獨(dú)披露。但從2018年1月開始，小康股份的合計(jì)銷量已經(jīng)開始下降，首月，小康股份銷量為33421輛，同比微降0.04%。
從此開始，小康股份便沒有止住銷量下滑的步伐，其中合并計(jì)算的“其他車型”月度和累計(jì)銷量一直呈現(xiàn)兩位數(shù)的下降趨勢，一直維持銷量增長的SUV車型在2018年5月開始也出現(xiàn)下降，而且一旦下降就是兩位數(shù)以上的驟降。
2018年4月，小康股份SUV車型銷量為13256輛，同比增長了29.39%，到了5月份銷量直線下降至8249輛，同比下滑了18.08%。至此，除了6月份銷量降幅為個(gè)位數(shù)的3.85%之外，SUV車型銷量的同比降幅始終為兩位數(shù)。
到了10月份，小康股份SUV車型的銷量為13841輛，降幅達(dá)到最高的43.07%，而1-10月SUV累計(jì)銷量為14.35萬輛，首次出現(xiàn)了2.36%的降幅。
如果僅僅是“其他車型”的銷量下降還不足以對東風(fēng)小康凈利潤帶來實(shí)質(zhì)性影響，那么盈利不菲的SUV銷量出現(xiàn)斷崖式下降則直接會(huì)導(dǎo)致東風(fēng)小康利潤的急墜，因?yàn)樵?017年年報(bào)中小康股份就表示，“單臺(tái)毛利率較高的風(fēng)光580車型銷售占比上升”是公司傳統(tǒng)燃油車業(yè)務(wù)毛利提升的主要原因，風(fēng)光580即是公司熱銷的SUV主打品。
以第三方公布的銷售數(shù)據(jù)為例，2017年5-10月，東風(fēng)小康風(fēng)光580的銷量分別為10045輛、10012輛、10188輛、12551輛、15627輛和19771輛，在國產(chǎn)SUV排名中基本處于10名左右。
而2018年5-10月，東風(fēng)小康風(fēng)光580的銷量為5104輛、7222輛、5734輛、6903輛、8606輛和6379輛，單月銷量從未破萬，在國產(chǎn)SUV銷量中排名最好的9月份也不過15名而已。
同期，小康股份SUV車型的銷量分別為8249輛、9639輛、8713輛、10712輛、12795輛和13841輛，風(fēng)光580這一款車基本都在公司SUV車型銷量的60%以上，可見小康股份對東風(fēng)小康的依賴程度。
如果無法扭轉(zhuǎn)目前主打SUV銷量下滑的狀況，東風(fēng)小康想實(shí)現(xiàn)當(dāng)初的盈利風(fēng)光難上加難，風(fēng)光580在上市兩年多后銷量疲態(tài)盡顯已是事實(shí)。10月底，小康股份推出了風(fēng)光iX5，官方價(jià)格覆蓋10萬-15萬元，較風(fēng)光580的8萬-12萬元價(jià)格區(qū)間有所提升。
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