業(yè)績補償?shù)乃阈g(shù)
除浙江常升外，2015年內(nèi)華誼兄弟“如法炮制”，完成了另外兩起高溢價明星公司收購案。
2015年10月22日，華誼兄弟以7.56億元現(xiàn)金收購浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司（以下簡稱“東陽浩瀚”）70%的股權(quán)。東陽浩瀚的主要股東包括Angelababy、李晨、杜淳、陳赫等六位藝人。
2015年11月19日，華誼兄弟又以10.5億元現(xiàn)金收購浙江東陽美拉傳媒有限公司（以下簡稱“東陽美拉”）70%的股權(quán)，其中導演馮小剛持有99%股權(quán)。
全國企業(yè)信息公示系統(tǒng)顯示，東陽浩瀚的成立與核準日期為2015年10月21日，這表明該公司在成立1天后即被華誼收購。而東陽美拉成立與核準日期為2015年9月2日，被收購時，成立也僅僅2個多月。
資產(chǎn)方面，據(jù)華誼兄弟收購公告顯示，東陽浩瀚的凈資產(chǎn)僅為1000萬元；東陽美拉截至2015年11月19日的資產(chǎn)總額為1.36萬元，負債總額1.91萬元，所有者權(quán)益為-5500萬元。
與上述浙江常升類似，華誼兄弟對這兩家公司盈利能力的判斷，同樣采用原股東承諾和對賭協(xié)議的方式。華誼兄弟對東陽浩瀚的業(yè)績目標為，2015年度實現(xiàn)當年經(jīng)審計的稅后凈利潤不低于人民幣9000萬元，自2016年度起，每個年度的業(yè)績目標為在上一個年度承諾的凈利潤目標基礎上增長15%，若對賭失敗，當年以現(xiàn)金方式向華誼影業(yè)補足。華誼兄弟對東陽美拉的業(yè)績目標為當年凈利潤1億元，之后每年凈利潤增長同為15%。
但據(jù)華誼兄弟2016年上半年財報顯示，東陽浩瀚的營收為9428.36萬元，凈利潤為3416.03萬元；東陽美拉的營收為5093.93萬元，凈利潤為3535.60萬元。與上述對賭協(xié)議承諾凈利潤一半的金額，還具有一定距離。
這三起并購，最受市場詬病的莫過于過高的估值。華誼收購明星公司的估值都采用收益法計算，用該公司預計當年稅后凈利潤乘以溢價率來進行估值，并通過對賭凈利潤的年增長率，對賭失敗以現(xiàn)金補足來進行保證。
據(jù)公開資料，2013年收購浙江常升時的溢價率為12倍，2015年收購兩家公司時，溢價率為15倍。但如果使用收購標的當日的所有者權(quán)益來計算，浙江常升溢價36倍。東陽浩瀚溢價過百倍，東陽美拉被收購時為負資產(chǎn)。
另外，華誼在2015年收購兩家公司時對賭要求每年凈利潤增長同為15%。雖然2013年華誼沒有披露對浙江常升凈利潤年增率的協(xié)議要求，但根據(jù)已公布的財務數(shù)據(jù)，浙江常升在2013-2015年的平均凈利潤的年增率在10%左右，當初約定的增長比例應接近這一數(shù)字。
這種承諾方案看似公平卻暗藏玄機。有測算稱，在最極端的情況下，假設東陽美拉5年的利潤都為零，那么5年需要補償?shù)默F(xiàn)金業(yè)績總和是6.75億元。而出讓方已經(jīng)拿到了10.5億元的現(xiàn)金。
高估值的邏輯
針對質(zhì)疑，華誼兄弟多次表示，此類明星公司收購是在綜合考慮當年之預計凈利潤及明星的品牌效應，按照正常商業(yè)交易情況及市場價格經(jīng)雙方協(xié)商定價的，交易價格公允。
不過，清華大學新聞與傳播學院副教授、媒介經(jīng)濟資深學者趙曙光對本報表示，以其承諾的業(yè)績作為基準，對比行業(yè)的市盈率得出的估值并不十分合理。“明星公司的估值很困難，實際上收購的是明星個人，這在很大程度上不是對公司的估值，而是對個人的估值。這種估值對于上市公司而言是比較危險的，如果推廣開來，上市公司控制人可以和明星成立的公司串謀。”趙曙光說。
中央民族大學文學與新聞傳播學院副教授岳廣鵬對本報表示，華誼收購的這些明星公司，溢價肯定存在泡沫。
“明星和明星公司是不一樣的，明星對單一的電影票房的是有影響力的，但是明星公司卻是長遠的投資，需要冷靜和理智，應該回歸理性，給明星公司的估值限定一個區(qū)間，阻止一些畸形的收購。”岳廣鵬表示。
景富運通投資管理有限公司基金經(jīng)理何理則更直白地說，從這份對賭協(xié)議中不難看出，這種收購明星的公司的行為實際上就是在“捆綁藝人”。
易觀電影分析師黃國鋒也同意這種判斷，現(xiàn)在明星被很多影視娛樂公司納入到自己的戰(zhàn)略中，特別是對華誼這種“大制作，大明星，大IP”來說，明星資源顯得尤為重要。如果明星成為股東，或者和公司捆綁在一起的話，他本身的一些資源，也會應用在后期的項目中，這個也是收購之后的一些潛在的估值。
當年葛優(yōu)離開華誼時就造成華誼股票的連續(xù)下跌。在《我是潘金蓮》之后，馮小剛和華誼僅剩一部電影約。如果有一天馮小剛離開華誼，會造成何種影響？而不久前，馮小剛出現(xiàn)在耀萊參與的一家上市公司文投控股的股東名單上。
北京電影學院院長張會軍教授對本報表示，用資本將明星與某個影視公司深度綁定的方法并不現(xiàn)實。因為明星更多地跟隨內(nèi)容，影視公司不可能長期為某個明星量身定做內(nèi)容。一旦簽署帶有獨家和排他性的協(xié)議，對個人前途和影視作品都會造成傷害。
他同時提醒，如果只是為了用明星公司為上市公司增值，進而在二級市場獲得更大的利益，最終實現(xiàn)套現(xiàn)減持。這種“過把癮就死”的方式，很可能提前消耗中國電影潛力，對電影產(chǎn)業(yè)造成傷害。（來源：經(jīng)濟觀察報 作者：張斐斐 白金蕾）
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