高盛售給東方航空衍生品：
掛羊頭賣狗肉
高盛在新加坡的全資公司杰潤公司，是２００４年中航油新加坡公司的主要交易對手，杰潤公司同樣是２００８年多家央企衍生品虧損的主要對手。
高盛等賣給航空公司的衍生品合約有兩大類：中文翻譯分別為目標(biāo)累計(jì)贖回合約和展期三項(xiàng)式。這兩類合約都是非常少見、非常復(fù)雜的多種衍生產(chǎn)品的組合，可以說是專門為中國公司定制的。這兩個產(chǎn)品沒有套期保值功能，沒有投資價值，在美國和歐洲市場是違法的產(chǎn)品。
第一類，目標(biāo)累計(jì)贖回合約。
這是一個為期３年的合約。簽約時間是２００８年７月末，當(dāng)時石油價格是１２５．５美元／桶。石油的價格是在２００８年７月１１日達(dá)到歷史高點(diǎn)１４７美元／桶，然后開始下跌。
合約的主要內(nèi)容是：高盛對東方航空說，當(dāng)時的石油價格是１２５．５美元／桶，可以打８折即１００美元讓航空公司每月購買５萬桶石油。這聽起來很美好，簡直就像天上掉下餡餅。
但問題是，航空公司需要接受額外的兩個條件：(１)如果航空公司的累計(jì)盈利達(dá)到１５０萬美元時，該合約自動終止。(２)如果石油價格跌破７０美元／桶，航空公司需要以７０美元／桶的價格加倍至每月購買１０萬桶石油。
這兩個條款看起來似乎沒有什么危險。實(shí)際上，這兩個條款是無色無味的“毒藥”，正是這兩劑毒藥，造成了東方航空巨虧。
第二類，展期三項(xiàng)式合約。展期三項(xiàng)式合約有兩個部分：三項(xiàng)式部分和展期部分。
這個合約也是由一組期權(quán)組成。合約簽訂時，三項(xiàng)式部分即開始生效。一年后，當(dāng)三項(xiàng)式部分結(jié)束的時候，即在２００９年年末，高盛有權(quán)決定是否執(zhí)行展期部分。
這個合約同目標(biāo)累積合約ＴＡＲＮ相比，都是欺詐性極強(qiáng)的合約。但是，展期三項(xiàng)式比ＴＡＲＮ更隱蔽，殺傷力也更大。
首先，展期三項(xiàng)式合約的第一部分三項(xiàng)式，是一個有一定套期保值功能的結(jié)構(gòu)，而真實(shí)的情況是，展期三項(xiàng)式的展期部分是沒有任何套期保值功能的，是一個純粹的陷阱。展期部分的執(zhí)行權(quán)在高盛手里，航空公司只有被動接受的權(quán)利，沒有選擇的權(quán)利。
其次，展期三項(xiàng)式合約的殺傷力更大。相比較ＴＡＲＮ而言，展期三項(xiàng)式?jīng)]有敲出機(jī)制，因此合約一旦簽訂，就意味著航空公司被完全鎖定三年，中間沒有任何機(jī)會終止合約。
對東方航空來說，在未來三年里，這個合約最大的可能盈利僅是可憐的１５０萬美元，但最大的可能虧損卻可以高達(dá)２億美元。
展期三項(xiàng)式的“展期”，其實(shí)是一個期權(quán)，在當(dāng)時的市場中，該期權(quán)應(yīng)該被定價，但高盛卻“免費(fèi)”得到了這一展期權(quán)利。
杰潤公司高管：
顧左右而言他
�。玻埃埃鼓辏吃拢型蹲C券金融衍生產(chǎn)品部董事總經(jīng)理張曉東團(tuán)隊(duì)成為東方航空衍生品財(cái)務(wù)顧問，受東方航空全權(quán)委托進(jìn)行衍生品合約的重組和談判。
�。玻埃埃鼓辏丛拢瑥垥詵|團(tuán)隊(duì)與對手方高盛杰潤公司某負(fù)責(zé)人Ｍａｒｔｉｎ一行進(jìn)行了第一輪談判。他指出，合約在簽訂的時候雙方的風(fēng)險收益極其不平等，尤其是展期三項(xiàng)式的期權(quán)估值，按照合約簽訂時石油期貨當(dāng)時的市價和當(dāng)時石油期貨的波動率曲線，這個合約的價值對高盛來說價值３０００萬美元。但是，高盛卻沒有付給東方航空一分錢。
在與高盛后來的談判中，Ｍａｒｔｉｎ首先說展期三項(xiàng)式雖然不符合套期保值會計(jì)，但這不意味著這個產(chǎn)品沒有套期保值功能。東方航空公司使用這個產(chǎn)品已經(jīng)４年，前３年一直在賺錢。Ｍａｒｔｉｎ的這些話讓人非常驚訝，因?yàn)檫@意味著他對套期保值最基本的概念都沒有理解。
符合套期保值會計(jì)的基本要求之一就是，采用的衍生品工具和石油現(xiàn)貨之間具有高度的相關(guān)關(guān)系，通常需要在８０％到１２０％之間。也就是說，如果石油價格上漲一倍，那么，這個衍生產(chǎn)品工具的價值也要上漲，且上漲幅度不小于８０％。但是，高盛賣給東方航空的這個展期三項(xiàng)式和石油現(xiàn)貨根本沒有這個關(guān)系，因此，不可能是套期保值。
張曉東要求Ｍａｒｔｉｎ詳細(xì)地解釋東方航空的展期三項(xiàng)式怎么和石油現(xiàn)貨之間形成對沖關(guān)系。Ｍａｒｔｉｎ無法做出解答。Ｍａｒｔｉｎ說，高盛不是東方航空公司的顧問，沒有義務(wù)對此進(jìn)行分析，是依靠東方航空自己的分析來判斷展期三項(xiàng)式有沒有套期保值功能。
關(guān)于東方航空在前３年通過這個產(chǎn)品一直賺錢的問題，張曉東告訴Ｍａｒｔｉｎ，從２００４年到２００８年，在這４年里，東方航空通過跟高盛等簽訂的合約賺了２０００多萬美元。但東方航空公司每年用于購買燃油的費(fèi)用都在數(shù)百億元人民幣。石油價格從２００４年的３０美元／桶，漲到２００８年的１４７美元／桶，簡單估算，東方航空四年中因航空燃油上漲導(dǎo)致的成本增加高達(dá)數(shù)百億。如果有套期保值功能的話，應(yīng)該能夠覆蓋大部分燃油價格上漲帶來的成本增加，與高盛簽訂的這些展期三項(xiàng)式合約在過去四年應(yīng)給東方航空帶來幾十億元的收益才對，但實(shí)際卻不到２億元。
這個展期三項(xiàng)式在石油價格上漲的時候，不能幫助東方航空對沖價格上漲的風(fēng)險，不能幫助東方航空鎖定購油的價格。但是，當(dāng)石油價格下跌的時候，卻給東方航空帶來巨額損失。
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