多元化虛實
航空業(yè)作為強周期行業(yè)，目前正處于景氣上升期，2010年航空公司盈利狀態(tài)十分搶眼。主業(yè)清晰的上市公司緣何在此時選擇介入旅游島開發(fā)建設，尤其是介入到并沒有開發(fā)資質(zhì)的地產(chǎn)項目中？海南航空給出的理由是為了多元化。
在股東大會表決上述決議前夕，海南航空發(fā)布補充公告進一步解釋了原因。
“航空運輸業(yè)作為國民經(jīng)濟的基礎產(chǎn)業(yè)，較強的服務性質(zhì)不允許其獲取高額利潤。目前世界航空運輸業(yè)的平均利潤率只有1.6%左右，世界前100家最大航空公司平均利潤約為5%左右。相對于其他行業(yè)而言，航空運輸業(yè)利潤頗微。”海南航空說。
基于這一現(xiàn)實，公司需要引進優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以提高盈利能力，為股東創(chuàng)造更多價值。另一方面，恰逢海南國際旅游島建設獲得國家政策支持，在此背景下，公司十分有必要借助各種有利條件，抓住歷史機遇，在立足航空主業(yè)的同時，積極參與海南國際旅游島建設，為未來高速發(fā)展儲備戰(zhàn)略資源。
海南航空內(nèi)部人士告訴記者，這個思路類似海航當年突圍的經(jīng)驗，即與三大航差異化競爭，主要發(fā)展支線航空和非熱門國際航線。通過注入土地資產(chǎn)，是為了避免出現(xiàn)2008年全行業(yè)虧損的極端情況，也為了避免股東受損失。
“從整個行業(yè)時間軸來說，行業(yè)收益率是在不斷提高的，現(xiàn)在盈利還是非常好，但相對其他行業(yè)而言，還差很多。航空業(yè)如果跟房地產(chǎn)比肯定還是比不上的。”上述人士說。不過，對于這次注入的4塊土地，該人士也承認短期內(nèi)難以體現(xiàn)利潤。
這4塊土地的具體規(guī)劃已經(jīng)出爐，均為行政辦公和商業(yè)用地，將建成4座28~35層大樓，為寫字樓商業(yè)地產(chǎn)項目。雖然公司給出的樓面地價低于其他同類項目，但如何兌現(xiàn)收益尚存疑問。
“一般來說，商業(yè)地產(chǎn)周轉(zhuǎn)比較慢，如果是(自己)持有項目，對公司的現(xiàn)金要求比較高，回報周期也比較長。租金回報率要取決于當?shù)貙懽謽鞘袌銮闆r，國內(nèi)一線城市的情況更好一些。”一位地產(chǎn)界業(yè)內(nèi)人士告訴記者。
海南航空并未給出項目的具體前景，只是表示這4塊地“地理位置極為優(yōu)越，升值空間巨大”，土地樓面價遠低于市場價格，“預計將為公司帶來良好回報”。
在補充公告中，海航稱由于公司沒有房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營資質(zhì)，將不會涉足房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營業(yè)務。此次公司受讓的4塊土地將由三家公司在未來兩年內(nèi)以委托開發(fā)等合適方式委托海航集團及其所屬企業(yè)開發(fā)，屆時經(jīng)營開發(fā)所產(chǎn)生的利潤和收益，上市公司將確認為股權投資收益。
嘉實基金一位不愿具名的研究員表示，海南航空依托自身航空領域優(yōu)勢，使海航產(chǎn)業(yè)向多元化發(fā)展，但這樣也可能會出現(xiàn)一些問題，比如主業(yè)不清，損害小股東利益，對整個航空主業(yè)帶來不良影響等。
輸血陰影
前景似乎很美好，然而現(xiàn)實情況卻相對殘酷：一邊是大筆增資和收購但短期內(nèi)無法貢獻收益，一邊是上市公司節(jié)節(jié)攀升的負債率和時刻緊繃的資金鏈。對于重資產(chǎn)的航空公司而言，資金充裕從來都是一個偽命題。
與國內(nèi)其他三家央企背景的航空公司相比，海南航空對此體會更為深刻。“要說資金鏈緊張的話，海航集團資金鏈從來就沒富裕過，就是因為我們不像三大航一樣，有國家支撐，所以只能從資本市場去轉(zhuǎn)變。”海航股份財務部一位人士告訴記者。 “從另一個角度講，也不能說海航缺錢還是不缺錢，完全要看擴張速度。如果我們收縮一下擴張戰(zhàn)略，那我們就不缺錢了，目前只是想做一個跨越性發(fā)展。”上述人士說。然而，最近兩年正好是海航集團擴張步伐最大也最頻繁的時期，集團以及主要產(chǎn)業(yè)板塊的負債率都被大幅度推高。
對于上市公司海南航空來說，資金同樣不寬裕。2010年初，海南航空得到大股東海南省國資委和海航集團共同注資30億元，其中約20億元都是用于償還銀行貸款。這批貸款到期時間均在2010年左右，在增發(fā)尚未完成之時，部分貸款就已經(jīng)到期。
除了大量償付銀行貸款之外，每年購入飛機也是最大的資本開支，對公司資金造成很大壓力。
不同于三大航空公司在金融危機期間削減訂單，海南航空選擇了逆市擴張。據(jù)記者統(tǒng)計，最近三年海航每年運力的增速保持在20%左右，而三大航的年均增速僅為10%~11%。在景氣周期，較高的運力增速有利于航空公司獲得超額收益，但同時也對每年的資本開支提出更高要求。
業(yè)內(nèi)有意見認為，在航空業(yè)利潤高企和資金并不充裕的情況下，上市公司選擇不在主業(yè)上投資，反而去增資短期內(nèi)難以獲得收益的非主業(yè)，這種“輸血”行為令人費解。
國泰君安分析師宋偉亞指出，“海航系”歷史上一直以復雜而又頻繁的資本運作和關聯(lián)交易著稱。海航集團現(xiàn)代服務業(yè)綜合運營商的戰(zhàn)略驅(qū)動，與各板塊不同的業(yè)務、資產(chǎn)屬性及不同階段發(fā)展側(cè)重等因素，頻繁觸發(fā)各業(yè)務領域和融資平臺間的戰(zhàn)略協(xié)作抑或是沖突。
海南航空歷年的公告顯示，上市公司與集團之間每年都存在著大量的關聯(lián)交易，主要為資產(chǎn)買賣，其中不乏物業(yè)地產(chǎn)類。
2009年7月，海南航空曾將海南會館二期房產(chǎn)產(chǎn)權和海航會館三期土地使用權轉(zhuǎn)讓給新國賓館(海南省國資委和海航集團控股)，將三亞航空旅游職業(yè)學院房產(chǎn)產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓給海航集團。當時正值海南土地市場和樓市火爆期，不同于這次土地轉(zhuǎn)讓時采用的評估價格，這兩筆交易均以賬面價格轉(zhuǎn)讓。
現(xiàn)在作為海航集團北京基地的海航大廈前身為科航大廈，便是海南航空上市公司與海航集團之間關聯(lián)交易的一個例證。
在科航大廈建設期間，海南航空曾參與投資，然而卻在大廈竣工前半年，于2007年底，以“工程仍未竣工、為剝離主業(yè)無關的投資”為名，凈資產(chǎn)作價轉(zhuǎn)讓給海航集團。但是2008年底，上市公司卻公告將重新買回科航大廈的股權，這次選擇的評估方法為收益法，買回價格較一年前出售時相差近十億元。
在尚未完成過戶手續(xù)的情況下，上市公司就迅速支付了所有的交易款項，支付時間甚至早于公司股東大會通過時間。2009年8月，海南省證監(jiān)局因此向海南航空發(fā)出了整改通知。此后交易宣布取消。
北京的一位投行人士對記者指出，2010年初海南省政府和海航集團對海南航空聯(lián)合注資30億元，以解決資金之需。而此次海航集團收購三家關聯(lián)地產(chǎn)項目公司動用24.64億元，加之此前增資三家關聯(lián)公司，共耗用資金60億元，這些資金全部以股權投資的形式沉淀在各個關聯(lián)公司，為集團公司多個產(chǎn)業(yè)輸送了大量資金。
另外，海南航空以“航空運輸業(yè)利潤頗微”為由啟動巨資收購關聯(lián)地產(chǎn)，也難獲投資者認同。實際上，海南航空2010年前三季度凈利潤即達到17億元以上，每股收益0.43元。而恰恰是收購的地產(chǎn)項目，因為上市公司沒有開發(fā)資質(zhì)，未來仍將委托關聯(lián)公司進行開發(fā)和管理，其收益帶有極大的不確定性。
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