當前，調(diào)味品行業(yè)的營業(yè)收入已超過3,000億元, 調(diào)味品市場規(guī)模不斷擴大的同時，行業(yè)競爭格局較為分散，行業(yè)集中度較低。而飲食習慣的改變將要求行業(yè)內(nèi)企業(yè)不斷改進生產(chǎn)工藝，加強研發(fā)投入，持續(xù)不斷推出新產(chǎn)品和新配方。在此背景下，仲景食品股份有限公司（以下簡稱“仲景食品”）或面臨諸多挑戰(zhàn)。
反觀其身后，仲景食品主要產(chǎn)品調(diào)味食品的毛利率逐年下降，且變動趨勢異于同行業(yè)。另一方面，仲景食品兩家控股子公司虧損，或成“拖油瓶”。此外，報告期內(nèi)，仲景食品每年進行現(xiàn)金分紅，更有近3.5億元未分配利潤，其募資“補血”合理性存疑。兩版招股書披露的一項募投項目或“換湯不換藥”，募資額增長超3,000萬元；在產(chǎn)銷率和產(chǎn)能利用率均下滑的情形之下，其大舉擴產(chǎn)或“放衛(wèi)星”。
一、主要產(chǎn)品毛利率下滑，變動趨勢異于同行
近年來，仲景食品的營業(yè)收入和凈利潤增速上演“過山車”。而占據(jù)其主營業(yè)務(wù)收入“半壁江山”的調(diào)味食品，其毛利率在逐年下降，變動趨勢異于同行。
據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，2014-2019年，仲景食品的營業(yè)收入分別為3.87億元、4.39億元、4.77億元、5.17億元、5.3億元、6.28億元，2015-2019年分別同比增長13.21%、8.74%、8.37%、2.49%、18.61%。
同期，仲景食品的凈利潤分別為7,083.32萬元、5,718.1萬元、7,592.32萬元、7,899.57萬元、8,100.05萬元、9,145.87萬元，2015-2019年分別同比增長-19.27%、32.78%、4.05%、2.54%、12.91%。
由圖可見，仲景食品營收在2016年開始放緩，到了2019年有所回升，而其凈利潤在2015年經(jīng)歷負增長后，2016年增速雖有所回升，但隨后增速又呈下滑態(tài)勢。
據(jù)仲景食品2020年9月28日簽署的招股書（以下簡稱“招股書”），仲景食品主營業(yè)務(wù)為研發(fā)、生產(chǎn)、銷售調(diào)味配料和調(diào)味食品。
其中，按產(chǎn)品分類來看，2017-2019年及2020年上半年，仲景食品的調(diào)味食品收入分別為2.66億元、2.35億元、3.02億元、2.09億元，分別占同期主營業(yè)務(wù)收入的51.79%、44.56%、48.1%、59.92%。顯而易見，調(diào)味食品已“貢獻”仲景食品半數(shù)主營業(yè)務(wù)收入。
而在調(diào)味食品中，以仲景香菇醬為代表。
據(jù)招股書，以香菇醬（210g）為主的調(diào)味醬產(chǎn)品是仲景食品調(diào)味食品銷售主力，貢獻了調(diào)味食品業(yè)務(wù)89%以上的營業(yè)收入。并且，仲景食品號稱是國內(nèi)香菇醬品類的首創(chuàng)者，在調(diào)味食品領(lǐng)域，仲景香菇醬已形成區(qū)域及細分行業(yè)強勢品牌。
然而，通過與招股書中披露的同行業(yè)上市公司進行比較，仲景食品調(diào)味食品業(yè)務(wù)在同行業(yè)中的表現(xiàn)并不亮眼。
招股書顯示，根據(jù)產(chǎn)品構(gòu)成、產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域、銷售模式的比較，仲景食品選擇佛山市海天調(diào)味食品股份有限公司（以下簡稱“海天味業(yè)”）、重慶市涪陵榨菜集團股份有限公司（以下簡稱“涪陵榨菜”）、安記食品股份有限公司（以下簡稱“安記食品”）作為同行業(yè)上市公司。
據(jù)2019年6月3日簽署的招股書（以下簡稱“2019版招股書”）及招股書，2016-2019年，仲景食品調(diào)味食品的毛利率分別為52.93%、52.91%、50.94%、48.25%。
而按照同行業(yè)上市公司同類產(chǎn)品的毛利率來看，2016-2019年，海天味業(yè)調(diào)味醬的毛利率分別為44.7%、45.38%、47.75%、47.56%；安記食品醬類調(diào)味品業(yè)務(wù)的毛利率分別為53.38%、52.88%、60%、61.91%；涪陵榨菜榨菜業(yè)務(wù)的毛利率分別為47.37%、48.79%、57.44%、60.54%。同期，同行業(yè)上市公司同品類產(chǎn)品的毛利率平均值分別為48.48%、49.02%、55.06%、56.67%。
比較仲景食品調(diào)味食品毛利率，與海天味業(yè)、安記食品、涪陵榨菜同類產(chǎn)品毛利率表現(xiàn)，仲景食品調(diào)味食品毛利率變動趨勢異于同行。海天味業(yè)、涪陵榨菜、安記食品的毛利率整體呈上升趨勢，而仲景食品毛利率趨勢卻顯“疲軟”，2017-2019年間呈逐年下滑趨勢。
顯而易見，仲景食品調(diào)味食品的毛利率變動趨勢異于同行業(yè)，在逐年下降。
此外，據(jù)2019版招股書及招股書，仲景食品扣非后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為22.15%、19.27%、17.26%、18.76%。
據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，2016-2019年，海天味業(yè)扣非后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為31%、29.82%、30.86%、31.99%；安記食品扣非后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為5.66%、4.92%、4.37%、5.27%；涪陵榨菜扣非后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為15.81%、22.57%、29.02%、21.09%。即同期，仲景食品同行業(yè)上市公司扣非后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率均值分別為17.49%、19.1%、21.42%、19.45%。
由此看出，仲景食品扣非后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)與同行業(yè)上市公司海天味業(yè)、安記食品、涪陵榨菜相比，其變動趨勢同樣異于同行業(yè)上市公司均值。
二、六載布局藍莓果醬顯頹勢，陷入凈資產(chǎn)縮水及業(yè)績虧損“窘境”
報告期內(nèi)，仲景食品兩家控股子公司連年虧損，其或成“拖油瓶”。
據(jù)招股書，仲景食品共有兩家控股子公司。第一家為大興安嶺北極藍食品有限公司（以下簡稱“北極藍”），成立于2013年，主營業(yè)務(wù)為北極藍藍莓果醬產(chǎn)品主要原材料的采購及深加工。
據(jù)2017年4月14日簽署的招股書（以下簡稱“2017版招股書”）2016年，仲景食品推出新產(chǎn)品藍莓食品。2016年，藍莓食品的收入為383.04萬元，占主營業(yè)務(wù)收入比例為0.8%，毛利率為49.91%。
這一新增的藍莓食品為2016年度貢獻了191.19萬元的毛利，疊加香辛食品配料銷量上升引起毛利增加689.54萬元，使得仲景食品當年主營業(yè)務(wù)毛利同比增加5.1%。
而仲景食品為開發(fā)藍莓產(chǎn)品“量身定制”的北極藍，或并未形成新的利潤增長點。
據(jù)2017版招股書，2016年，北極藍的總資產(chǎn)為6,496.79萬元，凈資產(chǎn)為2,736.05萬元，凈利潤為52.83萬元。
據(jù)2019版招股書，2018年，北極藍的總資產(chǎn)為5,620.18萬元，凈資產(chǎn)為2,090.12萬元，凈利潤為-403.36萬元。
據(jù)招股書，2019年，北極藍的總資產(chǎn)為5,078.3萬元，凈資產(chǎn)為1,982.1萬元，凈利潤為-108.02萬元。
可以看出，2016年及2018-2019年，北極藍的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)都在逐年“縮水”，而2018年起凈利潤告負，或成為仲景食品的“拖油瓶”。
緊隨其后，2014年，仲景食品成立了另一家名為鄭州采蘑菇的小姑娘商貿(mào)有限公司的控股子公司（以下簡稱“采蘑菇的小姑娘商貿(mào)”），主營業(yè)務(wù)為調(diào)味食品的銷售。2018年，采蘑菇的小姑娘商貿(mào)名稱變更為鄭州仲景食品科技有限公司（以下簡稱“鄭州仲景食品”）。
與北極藍相比，鄭州仲景食品的表現(xiàn)也并不“給力”。據(jù)仲景食品2015年9月17日簽署的招股書，鄭州仲景食品2014年度凈利潤為-5.87萬元，2015年第一季度凈利潤為-5.76萬元。
據(jù)2017版、2019版招股書以及招股書，2016-2019年，鄭州仲景凈利潤分別為-40.72萬元、-121.19萬元、4.03萬元。
自鄭州仲景食品成立以來，三度凈利潤年年“標紅”為負，或成“拖油瓶”。
三、調(diào)味食品行業(yè)競爭加劇，市占率不足1%
實際上，仲景食品所在行業(yè)屬于調(diào)味品行業(yè)，而其市場占有率不足1%。在調(diào)味食品行業(yè)產(chǎn)量平穩(wěn)增長的大環(huán)境下，仲景食品未來將如何開拓市場？
據(jù)中國食品工業(yè)年鑒，2017年，國內(nèi)調(diào)味食品總產(chǎn)量達到1,247.1萬噸，同比增長9.4%；銷售收入820.3億元，同比增長9.5%。調(diào)味品總體市場的增長比較平穩(wěn)，但調(diào)味品各細分產(chǎn)業(yè)被明顯分化。其中，醬油、蠔油、醬腌菜、復(fù)合調(diào)味料等細分產(chǎn)品增長快。
據(jù)招股書，仲景食品主營業(yè)務(wù)按產(chǎn)品結(jié)構(gòu)主要分為調(diào)味食品和調(diào)味配料兩大系列。其中，調(diào)味食品屬于細分行業(yè)下的調(diào)味醬產(chǎn)業(yè)，調(diào)味配料屬于細分行業(yè)下的香辛料調(diào)味品產(chǎn)業(yè)。
據(jù)中國食品工業(yè)年鑒，中國調(diào)味品著名品牌100強，2017年度數(shù)據(jù)統(tǒng)計匯總分析顯示，調(diào)味醬產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)量同比增長6.1%，正處于平穩(wěn)發(fā)展階段，其產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品種類多，市場競爭激烈，新零售方興未艾，新品迭代加速。
而香辛料類調(diào)味品的同比增長率較低，2017年同比增長為1.32%，可以看出市場和消費者的選擇在發(fā)生變化。
據(jù)招股書援引2016-2019年中國調(diào)味品行業(yè)著名品牌企業(yè)100強數(shù)據(jù)，2016年（85家）、2017年（94家）、2018年（100家）、2019年（100家）的總產(chǎn)量分別為926.2萬噸、1,247.1萬噸、1,322.5萬噸、1,428.91萬噸，2017-2019年，中國調(diào)味品行業(yè)著名品牌企業(yè)100強總產(chǎn)量增長率分別為34.65%、6.05%、8.05%。
2016-2019年，中國調(diào)味品行業(yè)著名品牌企業(yè)100強總銷售收入分別為612.3億元、820.3億元、938.8億元、1,051.08億元，2017-2019年總銷售收入增長率分別為33.97%、14.45%、11.96%。
可以看出，調(diào)味品行業(yè)發(fā)展穩(wěn)中求好，雖總產(chǎn)量及總銷售收入逐年增長，但增長步伐放緩，進入穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)的階段。
據(jù)中國食品工業(yè)年鑒援引自國家統(tǒng)計局統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017年國內(nèi)調(diào)味品、發(fā)酵制品銷售收入為3,097.4億元。據(jù)招股書，2017年仲景食品銷售收入為5.14億元。由此可得，仲景食品市場占有率或為0.17%。
據(jù)中國食品工業(yè)年鑒，2017年，行業(yè)龍頭企業(yè)海天味業(yè)銷售收入為141.03億元，占行業(yè)百強企業(yè)總銷售收入的17.2%。由此可得，海天味業(yè)市場占有率為4.55%。
據(jù)涪陵榨菜2017年年報，涪陵榨菜食品加工行業(yè)的銷售收入為15.17億元。由此可得，涪陵榨菜市場占有率為0.49%。
通過對比可得，仲景食品的市占率低于上述兩家同行業(yè)可比公司。而其調(diào)味食品行業(yè)近年來產(chǎn)量處于平穩(wěn)增長，這對于市占率為0.17%的仲景食品而言，既是機遇，亦是挑戰(zhàn)。未來能否順著調(diào)味食品行業(yè)穩(wěn)健的發(fā)展勢頭，提升其市場占有率？
四、負債率走低累計分紅1.5億元，募資“補血”合理性存疑
此番上市，仲景食品擬使用1億元用于“補血”，而其或并“不差錢”。
據(jù)2019版招股書，仲景食品擬募資3.92億元，分別用于“年產(chǎn)3000萬瓶調(diào)味醬生產(chǎn)線項目”、“年產(chǎn)1200噸調(diào)味配料生產(chǎn)線建設(shè)項目”、“營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目”中，分別擬投入募集資金1.36億元、1.06億元、1.5億元。
據(jù)招股書，仲景食品擬募集4.92億元，分別用于“年產(chǎn)3000萬瓶調(diào)味醬生產(chǎn)線項目”、“年產(chǎn)1200噸調(diào)味配料生產(chǎn)線建設(shè)項目”、“營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目”、“補充流動資金項目”，分別擬投入募集資金1.36億元、1.06億元、1.5億元、1億元。
對比兩版招股書，除招股書新增“補充流動資金項目”外，其他三個項目及其募集資金并無變化。僅時隔一年，仲景食品便增添新募投項目，擬募集1億元用于補充流動資金。
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