做空勢(shì)力終于對(duì)瑞幸咖啡出手了。
一份89頁(yè)的匿名報(bào)告，給到了讓很多中概股聞風(fēng)喪膽的做空機(jī)構(gòu)——渾水（Muddy Waters Research），渾水在上周五公開(kāi)了這份報(bào)告。
報(bào)告稱(chēng)，瑞幸咖啡涉嫌財(cái)務(wù)造假，門(mén)店銷(xiāo)量、商品售價(jià)、廣告費(fèi)用、其他產(chǎn)品的凈收入都被夸大，2019年第三季度瑞幸的門(mén)店?duì)I業(yè)利潤(rùn)被夸大3.97億元。
瑞幸的管理層試圖用這種方式，來(lái)維持一個(gè)根本不成立的商業(yè)模式，他們質(zhì)押了約一半的瑞幸股票，從而成功套現(xiàn)。
為了完成這份匿名報(bào)告，其背后的調(diào)查機(jī)構(gòu)動(dòng)員了92名全職和1418名兼職人員（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“調(diào)查人員），前往瑞幸咖啡所在的45個(gè)城市的2213家商店，錄下了大量的監(jiān)控視頻，從10119名顧客手中拿到了25843張收據(jù)。
本來(lái)就因?yàn)檠a(bǔ)貼和虧損而備受爭(zhēng)議的瑞幸咖啡，遭受了匿名對(duì)手的重重一擊，當(dāng)天股價(jià)跌去10%，盤(pán)中最高跌幅達(dá)到25%。 2月3日，瑞幸咖啡在SEC官網(wǎng)堅(jiān)決否認(rèn)了報(bào)告中的所有指控，認(rèn)為報(bào)告的方法有缺陷，證據(jù)未經(jīng)證實(shí)，均基于毫無(wú)根據(jù)的推測(cè)和對(duì)事件的惡意解釋。
公開(kāi)回應(yīng)后，瑞幸當(dāng)天開(kāi)盤(pán)股價(jià)不降反增，盤(pán)中最大漲幅7.9%，但隨后股價(jià)回落，收盤(pán)下跌3.51%。 被做空的瑞幸咖啡冤枉嗎？我們研究了這份89頁(yè)的做空?qǐng)?bào)告，來(lái)看看瑞幸咖啡究竟發(fā)生了什么。
— 核心指控 —
1、瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假。具體包括：銷(xiāo)售量被虛增，商品銷(xiāo)量、廣告費(fèi)用、其他產(chǎn)品收入被夸大，2019年第三季度門(mén)店?duì)I業(yè)利潤(rùn)被夸大3.97億元。
2、瑞幸咖啡的商業(yè)模式不成立�？Х茸鳛楣δ苄援a(chǎn)品，在中國(guó)的終端需求有限，瑞幸的用戶(hù)群都是價(jià)格高度敏感者，瑞幸無(wú)法在提高價(jià)格的同時(shí)保持銷(xiāo)量，所以無(wú)法盈利。
3、瑞幸咖啡的管理層已經(jīng)套現(xiàn)走人。管理層質(zhì)押了約一半的瑞幸股票，價(jià)值約20億美元。瑞幸的無(wú)人零售計(jì)劃，可能是管理層從瑞幸吸走大量現(xiàn)金的一種方式。
— 瑞幸回應(yīng) —
1、否認(rèn)所有指控。報(bào)告的方法有缺陷，證據(jù)未經(jīng)證實(shí)，指控是沒(méi)有根據(jù)的推測(cè)和對(duì)事件的惡意解釋。報(bào)告對(duì)瑞幸管理團(tuán)隊(duì)、股東和商業(yè)伙伴的指控要么是虛假的、誤導(dǎo)性的，要么完全不相關(guān)。報(bào)告是對(duì)公司商業(yè)模式和經(jīng)營(yíng)環(huán)境的根本誤解。
2、對(duì)夸大銷(xiāo)售數(shù)據(jù)的指控不實(shí)。訂單的付款通過(guò)第三方支付服務(wù)提供商進(jìn)行，公司所有的關(guān)鍵運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)都是實(shí)時(shí)跟蹤的，可以進(jìn)行驗(yàn)證。
3、每個(gè)訂單商品數(shù)量下降、實(shí)際售價(jià)被夸大的指控不實(shí)。報(bào)告中訂單收據(jù)的來(lái)源及真?zhèn)巍?bào)告的基本方法均無(wú)根據(jù)。瑞幸咖啡在此期間的單筆訂單數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于報(bào)告中的數(shù)據(jù)，且可通過(guò)內(nèi)部系統(tǒng)驗(yàn)證。
4、夸大廣告費(fèi)用的指控不實(shí)。這一指控是基于有缺陷的假設(shè)，以及對(duì)瑞幸廣告支出的不準(zhǔn)確和誤導(dǎo)性分析。公司報(bào)告的廣告費(fèi)用是真實(shí)和準(zhǔn)確的。
5、其他產(chǎn)品的凈收入被夸大的指控不實(shí)。報(bào)告誤解了瑞幸對(duì)非現(xiàn)釀產(chǎn)品適用的增值稅稅率，假設(shè)是有缺陷且缺乏支持的，公司對(duì)收入確認(rèn)和核對(duì)有嚴(yán)格的內(nèi)部控制。
瑞幸咖啡的銷(xiāo)量和收入都是偽造的？
2019年11月中旬，有瑞幸咖啡的運(yùn)營(yíng)店長(zhǎng)在工作群里收到消息，他們被通知調(diào)整取餐碼生成規(guī)則——從271、272、273……逐一遞增，更改為隨機(jī)數(shù)字遞增，例如271、273、274……取餐碼中間出現(xiàn)了跳號(hào)。
來(lái)源 / 匿名做空?qǐng)?bào)告
當(dāng)時(shí)坐在瑞幸咖啡門(mén)店里暗訪(fǎng)的調(diào)查人員，發(fā)現(xiàn)了這個(gè)蹊蹺的規(guī)則調(diào)整。 根據(jù)渾水報(bào)告中的描述，調(diào)查人員在門(mén)店開(kāi)門(mén)和關(guān)門(mén)時(shí)分別下了一單，獲得了兩個(gè)三位數(shù)的取餐碼，二者相減即為當(dāng)天訂單量。
同時(shí)他坐在店里盯著服務(wù)臺(tái)數(shù)訂單量，每當(dāng)有人來(lái)取貨時(shí)，他就記錄下來(lái)。自提的按人頭算，配送員取貨的按包裝袋數(shù)量算。 完整的一天下來(lái)，他發(fā)現(xiàn)：取餐碼顯示的訂單量，明顯大于真實(shí)的訂單量——跳號(hào)了。
當(dāng)時(shí)在跟這個(gè)調(diào)查人員一樣在現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)控的人，至少有151人。“我們隨機(jī)選取151家線(xiàn)下店來(lái)跟蹤他們的線(xiàn)上訂單。”做空?qǐng)?bào)告中說(shuō)。 最后他們發(fā)現(xiàn)，瑞幸咖啡訂單的膨脹范圍（瑞幸提供的訂單數(shù)量-門(mén)店觀(guān)察的訂單數(shù)量）從34到232，綜合為106個(gè)，平均膨脹率為72%。
瑞幸2019年第四季度單店單日的真實(shí)銷(xiāo)量是263，而不是瑞幸管理層聲稱(chēng)的444。 如果這個(gè)推測(cè)屬實(shí)，意味著——瑞幸咖啡第四季度的銷(xiāo)量數(shù)據(jù)，是假的。
瑞幸在2月3日提交給SEC的文件中否認(rèn)了這一指控：報(bào)告對(duì)夸大銷(xiāo)售數(shù)據(jù)的指控不實(shí)，訂單的付款通過(guò)第三方支付服務(wù)提供商進(jìn)行，公司所有的關(guān)鍵運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)都是實(shí)時(shí)跟蹤的，可以進(jìn)行驗(yàn)證。
2020年1月，做空機(jī)構(gòu)動(dòng)員了92名全職和1418名兼職人員，前往瑞幸咖啡所在的45個(gè)城市的2213家商店，從10119名顧客手中拿到了25843張收據(jù)。
分析完這些收據(jù)，調(diào)查人員發(fā)現(xiàn)，瑞幸每件商品的平均售價(jià)是9.97元，但瑞幸在2019年第三季度財(cái)報(bào)中披露的數(shù)字是11.2元。
瑞幸產(chǎn)品的實(shí)際單價(jià)被夸大了，膨脹幅度為12.3%。 瑞幸CFO Reinout Schakel在1月份花旗銀行的一次會(huì)議上提到，超過(guò)63%的客戶(hù)為每杯咖啡支付15-16元人民幣。在2019年Q3公司的報(bào)告中，瑞幸指出63%的產(chǎn)品售價(jià)超過(guò)零售價(jià)的50%。
但做空?qǐng)?bào)告稱(chēng)，瑞幸只有28.7%的商品以超過(guò)標(biāo)價(jià)50%的價(jià)格售出。事實(shí)上，大部分商品的售價(jià)都在標(biāo)價(jià)的28%-38%之間，也就是說(shuō)，大部分商品是以約三折的價(jià)格賣(mài)出。“瑞幸產(chǎn)品的有效價(jià)格停滯在10元人民幣（不包括免費(fèi)產(chǎn)品）。
”做空?qǐng)?bào)告稱(chēng)，以高于15元的價(jià)格買(mǎi)瑞幸咖啡的用戶(hù)占比不到兩成。 如果這個(gè)推測(cè)屬實(shí)，意味著——瑞幸公布的商品售價(jià)，有水分。
另外，這些收據(jù)還顯示，瑞幸平均每筆自提訂單的商品數(shù)量為1.08件，每筆外送訂單的商品數(shù)量為1.75件（90%是自提訂單，10%是外送訂單），綜合為1.14件。2018年同期，這個(gè)數(shù)據(jù)是1.74件——每筆訂單的商品數(shù)量在減少。
來(lái)源 / 匿名做空?qǐng)?bào)告
瑞幸回應(yīng)：每個(gè)訂單商品數(shù)量下降、實(shí)際售價(jià)被夸大的指控不實(shí)。報(bào)告中訂單收據(jù)的來(lái)源及真?zhèn)巍?bào)告的基本方法均無(wú)根據(jù)。瑞幸咖啡在此期間的單筆訂單數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于報(bào)告中的數(shù)據(jù)，且可通過(guò)內(nèi)部系統(tǒng)驗(yàn)證。 業(yè)內(nèi)人士指出，咖啡行業(yè)的收入模型是：收入=訂單量*每個(gè)訂單商品數(shù)量*單價(jià)。
從做空?qǐng)?bào)告揭露的情況來(lái)看，瑞幸的這三個(gè)數(shù)據(jù)全被夸大了。言外之意就是，瑞幸的收入數(shù)據(jù)是偽造的。 那么問(wèn)題來(lái)了，訂單和售價(jià)的數(shù)據(jù)，畢竟只是紙面數(shù)字，不是真金白銀。如果做空?qǐng)?bào)告的指控屬實(shí)，瑞幸虛增的這部分收入，需要有真金白銀去填補(bǔ)財(cái)報(bào)上的窟窿。這些錢(qián)從何而來(lái)呢？
報(bào)告稱(chēng)，瑞幸將門(mén)店層面的損失隱藏在門(mén)店層面以下，有可能將其夸大的廣告費(fèi)用重新用于欺詐收入和店面利潤(rùn)。CTR市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)跟蹤的數(shù)據(jù)顯示，瑞幸將2019年第三季度在分眾傳媒的廣告支出多報(bào)了158%，從而將門(mén)店?duì)I業(yè)利潤(rùn)夸大了3.97億元。
“瑞幸沒(méi)有真正超過(guò)門(mén)店層面的盈虧平衡點(diǎn)，真實(shí)情況是：瑞幸門(mén)店層面的損失高達(dá)24.7%-28%。”報(bào)告稱(chēng)。
對(duì)此，瑞幸回應(yīng)：夸大廣告費(fèi)用的指控不實(shí)。這一指控是基于有缺陷的假設(shè)，以及對(duì)瑞幸廣告支出的不準(zhǔn)確和誤導(dǎo)性分析。公司報(bào)告的廣告費(fèi)用是真實(shí)和準(zhǔn)確的。
商業(yè)模式不成立？
瑞幸咖啡講了一個(gè)漂亮的商業(yè)故事：通過(guò)資本的力量和廣撒網(wǎng)的方式，快速教育并滿(mǎn)足用戶(hù)對(duì)咖啡的需求；同時(shí)拓展品類(lèi)增加SKU，提高變現(xiàn)率。 但在渾水提供的這份報(bào)告看來(lái)，瑞幸的商業(yè)模式是根本不成立的，因?yàn)閱挝唤?jīng)濟(jì)模型有缺陷，永遠(yuǎn)不可能盈利。
首先，“瑞幸只專(zhuān)注于滿(mǎn)足中國(guó)消費(fèi)者的功能性需求，即咖啡因的攝入，這個(gè)主張是不成立的。”雖然相比西方國(guó)家和日本，中國(guó)人對(duì)咖啡的消費(fèi)比例還很低，但實(shí)際上中國(guó)人均86毫克/天的咖啡因攝入量已經(jīng)與其他亞洲國(guó)家相當(dāng)，其中95%的咖啡因攝入量已經(jīng)被茶葉解決。
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