以河南恒昌貴金屬有限公司（簡(jiǎn)稱“恒昌公司”）為例，2014年3月，桑德環(huán)境（啟迪桑德的前身）以1.344億元收購恒昌公司60%股權(quán)并同步增資。恒昌公司原股東承諾，2014年至2016年稅后凈利潤(rùn)分別不低于3500萬元、4500萬元和5400萬元。
由于恒昌公司2013年凈利潤(rùn)尚不足1000萬元，2.1億元的估值，“賭”的是后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。然而，2014年，恒昌公司業(yè)績(jī)“變臉”虧損了2080萬元。高溢價(jià)買回來的居然是一家虧損公司，怎么辦？啟迪桑德和交易對(duì)方補(bǔ)充約定，后者向桑德支付2014年至2016年業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償款共計(jì)2600萬元，并將其持有的恒昌公司30%股權(quán)作為補(bǔ)償，無償過戶給公司，此前的業(yè)績(jī)承諾條款終止執(zhí)行。
同樣的故事在另外3宗收購案例中上演。湖南同力、哈爾濱群勤、南通森藍(lán)等3家公司的原股東都未能完成業(yè)績(jī)承諾，解決辦法也都是股權(quán)讓渡。
“這顯然不是市場(chǎng)化的解決方式，補(bǔ)償是否合理，是否會(huì)變成長(zhǎng)久的拖累，都很難說。”有接受記者采訪的投行人士表示，“最大的缺陷，還在于給相關(guān)操作者留下了利益輸送的空間。”
“電子廢棄物拆解行業(yè)，補(bǔ)貼回款周期太長(zhǎng)，現(xiàn)金流是最大的障礙。”一位長(zhǎng)期從事再生行業(yè)的高管向記者介紹，對(duì)政府補(bǔ)貼的過度依賴，也帶來了很大的不確定性。
據(jù)查詢，至今年上半年，啟迪桑德的應(yīng)收賬款規(guī)模已增加到55.7億元，在公司總資產(chǎn)中占比15%。此前公司曾解釋，應(yīng)收賬款中主要占比為再生資源類國家補(bǔ)貼基金，至2017年年底，再生資源國家補(bǔ)貼資金約20億元。
資金推動(dòng)模式承壓
由于業(yè)務(wù)高速擴(kuò)張，啟迪桑德近年來保持著較高的融資凈流入，公司2017年籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為62.45億元，2016年為47億元，今年上半年已然出現(xiàn)下滑之勢(shì)。但由于大量的在建工程，公司對(duì)資金的需求仍在進(jìn)一步加大。
投資大，回收期長(zhǎng)，啟迪桑德緣何還要如此高速擴(kuò)張？“跑馬圈地，和其他產(chǎn)業(yè)不一樣，環(huán)保產(chǎn)業(yè)有一定的排他性。”有業(yè)內(nèi)人士介紹，和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一樣，環(huán)保行業(yè)也存在“燒錢”搶地盤的現(xiàn)象。
在去杠桿的大環(huán)境下，這種模式的風(fēng)險(xiǎn)也是顯而易見。上證報(bào)記者查詢發(fā)現(xiàn)，在今年3月的一次調(diào)研活動(dòng)中，就有機(jī)構(gòu)對(duì)融資渠道提問，公司相關(guān)高管回復(fù)稱：“公司還有50億至60億元的公司債沒有發(fā)，綜合考慮，融資空間還有120億元左右，再加上公司賬上的60億元現(xiàn)金，實(shí)際上公司可動(dòng)用的資金規(guī)模為200億元左右，應(yīng)對(duì)手上的這些項(xiàng)目綽綽有余。”
但從現(xiàn)實(shí)情況來看，公司資金面出現(xiàn)較大的消耗。至上半年末，啟迪桑德的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為27.6億元（合并報(bào)表，下同），去年底該數(shù)字為45.9億元，報(bào)告期內(nèi)累計(jì)減少了18.3億元。
融資似乎已變得不再容易。據(jù)啟迪桑德半年報(bào)，今年上半年公司取得借款35.5億元，發(fā)債收到現(xiàn)金34.9億元，另通過其他方式，籌資活動(dòng)累計(jì)流入75.5億元，同期公司償還債務(wù)支付了49.5億元，另支付7.95億元的分紅，籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~為13.2億元。而去年上半年，公司籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~為21億元。
追蹤歷史數(shù)據(jù)，由于業(yè)務(wù)高速擴(kuò)張，啟迪桑德近年來保持著較高的融資凈流入，公司2017年籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為62.45億元，2016年為47億元，今年上半年已然出現(xiàn)下滑之勢(shì)。
另一方面，大量的在建工程，公司對(duì)資金的需求仍在進(jìn)一步加大。“我們關(guān)心的一個(gè)核心問題是，公司在建工程規(guī)模有近150億元，還需要多少錢才能建完？還要多久才能有效益？”有接受采訪的機(jī)構(gòu)投資者表示。
公開的完工進(jìn)度數(shù)據(jù)并不樂觀。據(jù)查，截至2015年末、2016年末和2017年末，公司的在建工程規(guī)模分別為62億元、93.6億元和129億元，當(dāng)期轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)及固定資產(chǎn)的規(guī)模分別為2.76億元、9億元和19億元。今年上半年，公司轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的規(guī)模為2.2億元。
“2016年和2017年轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)或者固定資產(chǎn)的規(guī)模，占前一個(gè)報(bào)告期末在建工程總量的比例是14.5%和20%，以此估算，工程的平均建設(shè)周期在5年甚至以上。”有銀行融資部門的人士向記者分析，這個(gè)建設(shè)進(jìn)度并不快。
和一般工程不同，環(huán)保項(xiàng)目的進(jìn)度有較多不確定因素，還可能出現(xiàn)意外。譬如啟迪桑德在湖南湘潭的靜脈園項(xiàng)目，公開信息顯示，由于環(huán)保等多種原因，該項(xiàng)目在2014年9月即已停工，不過啟迪桑德一直未正式披露此事。投資者能看到的信息是，至2014年年底，湖南靜脈園項(xiàng)目投資了7.52億元，工程進(jìn)度約60%，至今年上半年結(jié)束，該項(xiàng)目實(shí)際投入7.62億元，進(jìn)度為61%。
在去杠桿的大環(huán)境下，疾馳的啟迪桑德會(huì)被迫踩剎車嗎？
⊙上海證券報(bào) 記者 覃秘 ○編輯 吳正懿
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