利潤表拆解：歸母凈利潤占比降低
根據(jù)財(cái)報(bào)：2017年龍湖地產(chǎn)營收720.75億元，同比增長31.5%，歸母凈利潤126億元，同比增長37.65%，營收和凈利潤增速均創(chuàng)下近四年來新高。事實(shí)上，此前龍湖地產(chǎn)的凈利潤增速已經(jīng)連續(xù)3年維持在8%以下了。
但是比單一年份利潤增速更讓面包君感興趣的，是歸母凈利潤在凈利潤總額中的占比情況。
可以看到，龍湖地產(chǎn)少數(shù)股東損益從2015年的3.76億元猛增至2017年的38.8億元，增幅為9.32倍，而同期歸母凈利潤增幅僅為40.18%。因此，盡管凈利潤也在增加，但龍湖地產(chǎn)的歸母凈利潤占凈利潤的比重已連續(xù)兩年下滑，從2015年的95.98%降至2017年的76.46%。
另外，與國內(nèi)主營住宅的房企相比，龍湖的另一個(gè)特點(diǎn)是近年來在著重發(fā)展商業(yè)地產(chǎn)，自持物業(yè)獲得的租金收入在不斷提高：從2014年的8.76億元增至2017年的25.93億元，增長了近1.96倍，占營收的比重則從1.72%提升至3.6%。
這是一把雙刃劍，一方面商業(yè)地產(chǎn)可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但同時(shí)由于投資性物業(yè)價(jià)值重估可以直接增加凈資產(chǎn)金額，會(huì)讓負(fù)債率看起來更低。
近期，不少券商分析師都在唱多龍湖，認(rèn)為其“四個(gè)主航道業(yè)務(wù)齊發(fā)力”，“進(jìn)入自我強(qiáng)化的良性循環(huán)”等。但很多事情都是有正反兩面的，作為一個(gè)投資者越是看好一家公司，其實(shí)越要多考慮風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于那些真正的爛公司倒是可以不必花太多心思去研究，躲著走就是了。
仔細(xì)梳理龍湖地產(chǎn)的發(fā)展史會(huì)發(fā)現(xiàn)，這是一家頗具特色的公司，產(chǎn)品質(zhì)量頗有口碑，創(chuàng)始人吳亞軍女士也一直被奉為女性企業(yè)家的典范。
但看不到風(fēng)險(xiǎn)，則唱多無意義。原本，這篇文章應(yīng)該更多拆解投資風(fēng)險(xiǎn)。但最近關(guān)于龍湖和吳亞軍女士的信息屢屢上頭條，這個(gè)時(shí)候太多談?wù)擄L(fēng)險(xiǎn)并不適宜。
作為一個(gè)研究者，不應(yīng)該落井下石，但梳理數(shù)據(jù)時(shí)發(fā)現(xiàn)了值得研究的案例，也沒必要刻意回避。
只談專業(yè)問題，點(diǎn)到為止。接下來就說一點(diǎn)關(guān)于明股實(shí)債的小科普，與龍湖無關(guān)，只做知識(shí)普及。
明股實(shí)債小科普：房企負(fù)債出表利器
之所以格外花力氣研究房企的少數(shù)股東權(quán)益，主要原因在于，少數(shù)股東權(quán)益其實(shí)暗藏了降低賬面負(fù)債率的風(fēng)險(xiǎn)——主要通過“明股實(shí)債”的方式。而如果不搞懂明股實(shí)債這一被房企普遍運(yùn)用的融資方式，是很難研究明白房地產(chǎn)行業(yè)的。
一般來說，銀行、保險(xiǎn)、信托、基金等金融機(jī)構(gòu)會(huì)與其客戶共同發(fā)起產(chǎn)業(yè)基金、資管計(jì)劃或信托計(jì)劃，投資方向主要有債券、股權(quán)、收益權(quán)等。
“明股實(shí)債”主要是通過股權(quán)投資的方式進(jìn)行的，通常會(huì)在合同中簽訂回購及類似協(xié)議，約定一定期限后由融資方溢價(jià)回購股權(quán)或提供其他保障措施，一般用于房地產(chǎn)、基建等行業(yè)。
簡(jiǎn)單來說，就是投資方雖然是以股權(quán)的方式投資于目標(biāo)公司，但交易的實(shí)質(zhì)其實(shí)是與貸款類似的債務(wù)關(guān)系，投資方的收益不與被投資項(xiàng)目的收益掛鉤，一般具有剛兌的保本約定。
與永續(xù)債可債可股的性質(zhì)不同，“明股實(shí)債”的本質(zhì)可以看做是“債”，因?yàn)槭且怨蓹?quán)的形式存在，所以“借款”公司的賬面負(fù)債就不會(huì)增加，算是一種表外“債”。
不過，近年來監(jiān)管層已經(jīng)下發(fā)層層文件對(duì)“明股實(shí)債”進(jìn)行了圍堵，尤其是防止以此種方式將貸款資金流入房地產(chǎn)行業(yè)。據(jù)中金統(tǒng)計(jì)，目前國內(nèi)“明股實(shí)債”規(guī)模約2萬億元，占社會(huì)融資存量規(guī)模的1.3%至1.5%，其中預(yù)計(jì)20%至25%流入房地產(chǎn)行業(yè)。
但是，明股實(shí)債的分析非常復(fù)雜，涉及到項(xiàng)目成立時(shí)簽訂的具體條款。而這些資料都是外部投資者無法獲取的。不過，如果房企將以明股實(shí)債方式進(jìn)行的合作開發(fā)項(xiàng)目并了表，我們還是能夠?qū)⑸贁?shù)股東權(quán)益的變動(dòng)情況作為一個(gè)研究切入口。
下表為面包財(cái)經(jīng)整理的A股和H股市值500億人民幣以上的內(nèi)地房企2017年少數(shù)股東權(quán)益變動(dòng)情況：
截至2018年5月29日，A股和港股市值500億人民幣以上可比房地產(chǎn)企業(yè)共15家，龍湖地產(chǎn)少數(shù)股東權(quán)益以166.76%的同比增幅位列第四。卓爾集團(tuán)和新城控股雖然增幅比龍湖地產(chǎn)高，但基數(shù)較低，而同比變動(dòng)幅度與龍湖地產(chǎn)相近的華夏幸福，面包財(cái)經(jīng)已經(jīng)分析過，所以這個(gè)系列的開篇才花落龍湖。
房企負(fù)債，出表入表都是大戲。
來源：面包財(cái)經(jīng) 出處：新浪證券綜合
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