永續(xù)債雖魔力四射，但在內(nèi)地房企中并沒有被普及運用，要成長為“主流”的資本工具還有待行業(yè)同仁齊心協(xié)力、發(fā)揚光大，同時還得看政策層的風(fēng)向。
房企更普遍使用的一種開發(fā)模式是合作開發(fā)。通俗的說，就是抱團取暖；高大上一點的說法是，優(yōu)勢互補、戰(zhàn)略合作。
在財務(wù)報表上，合作開發(fā)通常體現(xiàn)在少數(shù)股東權(quán)益、聯(lián)營或合營企業(yè)權(quán)益等科目。當(dāng)然，還有更復(fù)雜的操作，隱藏在更深的角落，今天暫且不表。
合作開發(fā)不僅僅是早已被房企普遍運用的業(yè)務(wù)模式，更牽連著一種廣泛而歷史悠久的融資模式——明股實債。
房地產(chǎn)和金融行業(yè)的老法師，不知道明股實債的大概不多。做一個不是很精準的概括：合作開發(fā)不一定都是明股實債，但明股實債往往“長得像合作開發(fā)”。
這次，我們換一個角度來看房企的負債和資產(chǎn)擴張路徑。要點就是合作開發(fā)。
近年來，中國房地產(chǎn)行業(yè)已進入強者恒強的超級巨頭時代，市場集中度在不斷提升。如何獲取土地和資金這兩項關(guān)鍵要素，是對各大房企的考驗。能將負債率控制在合理水平并且實現(xiàn)高速擴張，是房企彎道超車或者至少保持行業(yè)地位的要訣。在“去杠桿”的大背景下，不少房企選擇了合作開發(fā)這一“抱團”方式來實現(xiàn)擴張。
如果合作開發(fā)項目公司是由上市公司控股的，那自然要并表，其中其他股東的權(quán)益就計入少數(shù)股東權(quán)益；反之，則不并表，計入聯(lián)營或合營企業(yè)權(quán)益。
今天，要研究的房企是在港股上市的龍湖地產(chǎn)（0960.HK）。
龍湖地產(chǎn)之所以引起我們的關(guān)注，主要是因為這幾年其總資產(chǎn)規(guī)模增速較快，兩年多增加了1700多億，但負債率卻并沒有明顯的提升，而同時少數(shù)股東權(quán)益卻以相當(dāng)高的速度在增加。
作為一家頗具標桿意義的房企，龍湖地產(chǎn)是如何實現(xiàn)“低負債率”下的規(guī)模擴張呢？
先來看龍湖地產(chǎn)近年來的資產(chǎn)擴張和業(yè)績情況。
龍湖擴張之謎：兩年增加1786億資產(chǎn)，負債率卻未飆升
先看資產(chǎn)負債情況。
截至2017年末，龍湖地產(chǎn)總資產(chǎn)3627.64億元，較2015年末的1840.89億元增加了1786.75億元，接近翻番。而總負債從2015年末的1216.21億元增至2017年末的2565.85億元，增長了1349.64億元，增長了110.97%。以下是面包財經(jīng)整理的龍湖地產(chǎn)資產(chǎn)與負債走勢圖：
負債增速大于資產(chǎn)增速，因此龍湖地產(chǎn)的資產(chǎn)負債率也在提升，從2015年的66.07%升至2017年的70.73%。從絕對值來看，70%左右的負債率并不算低，但正如面包財經(jīng)此前一系列房地產(chǎn)相關(guān)文章中所分析的那樣，房企負債率一般要扣除預(yù)收款之后才更有參考價值，如果商業(yè)地產(chǎn)占比較高，還要考慮投資性物業(yè)價值重估帶來的影響。
這些細節(jié)暫且不深入探討，直接給出一個對比數(shù)據(jù)：即便龍湖的負債率已經(jīng)較前兩年有所增長，但在A股和H股上市房企中仍處在相對低位。2017年末，A股和H股上市房企的負債率中位數(shù)是70.07%。
以較低的負債率增速實現(xiàn)了資產(chǎn)規(guī)模的擴張，合作開發(fā)是一大利器，這體現(xiàn)在龍湖地產(chǎn)近年來猛增的少數(shù)股東權(quán)益上。
少數(shù)股東權(quán)益3年猛增13倍 部分公司持股不到50%仍并表
直接先看龍湖地產(chǎn)的少數(shù)股東權(quán)益變動情況。
2017年末，龍湖地產(chǎn)股東權(quán)益為1061.79億元，同比增加310.64億元，其中少數(shù)股東權(quán)益為356.12億元，同比增長222.62億元，占股東權(quán)益總增長值的71.66%。
2014年時，龍湖地產(chǎn)的少數(shù)股東權(quán)益僅為25.08億元，也就是說3年時間少數(shù)股東權(quán)益增長了13.2倍，而同期歸母公司股東權(quán)益僅增長47.74%。
因此，我們可以看出，盡管合并報表下龍湖地產(chǎn)的總資產(chǎn)規(guī)�？焖贁U張，但實際上歸屬母公司股東的凈資產(chǎn)增速遠沒那么高。
一般來說，房地產(chǎn)企業(yè)的少數(shù)股東權(quán)益主要是由于合作開發(fā)房產(chǎn)項目設(shè)立公司導(dǎo)致的。
龍湖地產(chǎn)在2017年年報披露了公司部分持股沒有超過50%但具有控制權(quán)的附屬公司情況。2017年，有11家附屬公司，持股比例區(qū)間為20%至50%，但仍具有控制權(quán)；5家公司由于本年出售股權(quán)或視同出售，導(dǎo)致持股比例下降，目前持股比例區(qū)間為25%至50%，但仍具有控制權(quán)。
據(jù)龍湖地產(chǎn)解釋，因為公司有足夠主導(dǎo)投票權(quán)以指揮這些持股比例沒有超過50%的公司的相關(guān)經(jīng)營活動，因此具有控制權(quán)。當(dāng)然，根據(jù)會計上“實質(zhì)大于形式”的原則，這種做法完全合規(guī)。
如本文開頭所述，不少房企的少數(shù)股東權(quán)益中其實包含著“明股實債”的成份，這也會讓房企的賬面負債率看起來更低，而且會降低報表上確認的“財務(wù)費用”。
具體到龍湖地產(chǎn)是否也存在這種情況呢？這個從已經(jīng)披露的財務(wù)數(shù)據(jù)中，其實是很難得出明確結(jié)論的，要看具體項目的相關(guān)協(xié)議約定。篇幅所限不展開討論了，如果讀者有興趣以后可以拆解一下具體的地產(chǎn)項目，做進一步的討論。
投資者更關(guān)心的其實是利潤，少數(shù)股東權(quán)益同樣也會影響利潤表。
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