公司的“洽洽瓜子”品牌雖然知名度高，但也凸顯出盈利品種單一的問題。公司銷售數(shù)據(jù)顯示，葵花籽產(chǎn)品占據(jù)銷售收入和毛利總額的80%以上，加上占比約9%的西瓜子，瓜子是公司收入和盈利的近乎全部來源。而該行業(yè)增速緩慢，預(yù)計(jì)未來平均年增速僅10%。公司雖然在行業(yè)內(nèi)規(guī)模領(lǐng)先，但該行業(yè)自身的一些特點(diǎn)，包括進(jìn)入門檻低、產(chǎn)品差異度小、消費(fèi)者對(duì)口感的認(rèn)同度更高于品牌等因素，決定了分散競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)構(gòu)將長(zhǎng)期存在，優(yōu)勢(shì)廠商要迅速擴(kuò)大市場(chǎng)份額難度不小。

　　公司雖然也在試圖延伸產(chǎn)品線以改變目前盈利品種單一的格局，但從近三年的數(shù)據(jù)看，收效甚微。公司的網(wǎng)站中產(chǎn)品介紹一欄顯示，公司在其他相關(guān)領(lǐng)域推出的產(chǎn)品多達(dá)30余種，包括蛋黃派、腰果、花生、怪味豆、核桃等。然而這些新產(chǎn)品在公司整體銷售中所占份額近三年半以來始終在11%-18%之間徘徊，沒有實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)。從銷售金額上看，新產(chǎn)品在08年突增51%，09年又大幅下滑41%，10年1H也是負(fù)增長(zhǎng)，表現(xiàn)相當(dāng)不穩(wěn)定。

　　這實(shí)際上反映了公司在未來增長(zhǎng)點(diǎn)上面臨的困境：一項(xiàng)零食產(chǎn)品上的優(yōu)勢(shì)并不能簡(jiǎn)單遷移到另一項(xiàng)產(chǎn)品中。公司雖然目前在瓜子的細(xì)分行業(yè)中居于龍頭，但并不意味著可以成為快消食品行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)軍公司。從卡夫、達(dá)能這些國(guó)際領(lǐng)先企業(yè)的發(fā)展歷程看，高額的研發(fā)投入和持續(xù)的并購(gòu)是獲取優(yōu)勢(shì)地位的重要途徑。而這兩條恰恰食品目前都不具備：公司近三年及一期的研發(fā)投入占銷售收入平均比例尚不足千分之三，在并購(gòu)方面既無建樹也尚未表達(dá)出任何意愿。安于現(xiàn)狀做“瓜子大王”，公司長(zhǎng)期的成長(zhǎng)空間堪憂。

　　財(cái)務(wù)政策冒進(jìn)，上市前突擊粉飾報(bào)表

　　07-10年1H，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為69%、68%、57%和38%。表面上看公司的負(fù)債率迅速下降，財(cái)務(wù)穩(wěn)健性不斷提升。但仔細(xì)探究方能揭示出公司財(cái)務(wù)狀況的真實(shí)面目。

　　公司前期的高負(fù)債率主要來自短期借款和巨額經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付款項(xiàng)。觀察現(xiàn)金流量可以發(fā)現(xiàn)，公司是在以短期負(fù)債為其長(zhǎng)期投資項(xiàng)目融資。借債帶來的現(xiàn)金流主要都用于構(gòu)建固定資產(chǎn)。由于長(zhǎng)期資產(chǎn)的投資回收期較長(zhǎng)，其現(xiàn)金流將難以滿足短期償債需要，這造成公司的流動(dòng)性緊張。07-09三年，公司平均流動(dòng)比率1.16，速動(dòng)比率僅0.54，都只達(dá)到正常水平的一半左右。在未來上市融資的預(yù)期下，公司不惜承擔(dān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以求快速擴(kuò)張，財(cái)務(wù)政策相當(dāng)冒進(jìn)。遺憾的是這也并沒有帶來銷售和盈利的增長(zhǎng)，09年銷售收入下滑近20%，10年1H基本是零增長(zhǎng)。

　　巨額經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付款項(xiàng)也是公司短期融資來源之一，其實(shí)質(zhì)是利用自身在產(chǎn)業(yè)鏈上的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)時(shí)間占用上游供應(yīng)商的貨款。公司所披露的近幾年前5名供應(yīng)商中，單家金額僅2-3千萬元，不足公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的3%，相對(duì)公司處于非常弱勢(shì)地位。相應(yīng)的，公司的應(yīng)付款周轉(zhuǎn)天數(shù)(合并應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)計(jì)算)07年高達(dá)128天，08年為80天，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出正常商業(yè)信用期限，09年才回落到較正常的59天。采用這種方式融資無異于殺雞取卵。

　　09-10年1H公司負(fù)債率明顯回落，是由于公司償還了全部短期借款和縮短了經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付款項(xiàng)支付期，對(duì)應(yīng)的是在手現(xiàn)金急劇減少和存貨水平的大幅下降。在手現(xiàn)金余額由07-09年2-3億元水平大幅降至10年6月的6千余萬元，存貨余額由07年的5.5億降至10年6月的2.6億。值得注意的是，存貨水平的下降和產(chǎn)能利用率的下滑聯(lián)系在一起，以主導(dǎo)產(chǎn)品葵花籽為例，07-10年1H三年一期公司的產(chǎn)能利用率分別為94%、98%、71%和60%。綜合考慮，這里不單純是經(jīng)濟(jì)周期的影響，還有公司在臨近上市時(shí)有意控制開工率，以消化歷史庫存、降低高企的負(fù)債率，以達(dá)到讓財(cái)務(wù)報(bào)表看起來更健康的目的。

　　優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)留待閨中，隱身上游圖謀未來資本運(yùn)作

　　公司控股股東華泰集團(tuán)旗下子公司安徽華夏農(nóng)業(yè)科技股份有限公司并未進(jìn)入此次上市資產(chǎn)范圍。資料顯示華夏農(nóng)業(yè)成立于2004年，目前從事的主要業(yè)務(wù)為葵花種子的銷售。08-10年1H該公司均實(shí)現(xiàn)盈利，10年1H盈利已達(dá)到1300余萬元，是上市公司同期盈利的21%。根據(jù)該公司網(wǎng)站介紹，其是國(guó)家級(jí)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化重點(diǎn)龍頭企業(yè)，獲得“中國(guó)農(nóng)業(yè)行業(yè)最具品牌增長(zhǎng)力企業(yè)100強(qiáng)”等稱號(hào)。該公司業(yè)務(wù)范圍包括：西北區(qū)域以酒泉為中心，輻射青海、新疆等地區(qū)；中部以原料主產(chǎn)地內(nèi)蒙為中心；東北立足吉林、輻射東三省。

　　雖然公司在招股書中聲稱，洽洽食品目前生產(chǎn)所需原材料的供應(yīng)商主要是農(nóng)作物產(chǎn)地的大種植戶、貿(mào)易戶等，與華夏農(nóng)業(yè)等三家公司的客戶截然不同，也不存在與華夏農(nóng)業(yè)等公司的客戶簽訂定向購(gòu)銷協(xié)議的情形。但公司同時(shí)也披露，其葵花籽采購(gòu)區(qū)域包括新疆、黑龍江、吉林、遼寧等地的91個(gè)區(qū)域，國(guó)內(nèi)只要產(chǎn)葵花籽的地方就有公司的原料采購(gòu)。事實(shí)上實(shí)際控制人分別通過華夏農(nóng)業(yè)和恰恰食品，一手供應(yīng)種子一手采購(gòu)葵花籽，雖然華夏農(nóng)業(yè)目前的規(guī)模相對(duì)較小，但未來業(yè)務(wù)的交集將不可避免。對(duì)于食品加工行業(yè)來說，控制上游意味著控制了資源。實(shí)際上，控股股東旗下除將上市的恰恰食品外，最主要的一塊盈利資產(chǎn)就是華夏農(nóng)業(yè)，所控制的其他礦產(chǎn)、物流等子公司都還在虧損狀態(tài)。將這一塊資產(chǎn)剔除出來，動(dòng)機(jī)并不單純。

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