解構平安證券的各項業(yè)務，我們發(fā)現(xiàn)，無論是站在投資者、平安證券客戶還是股東的立場上，似乎都難以獲得“平安”的心態(tài)：投行業(yè)務以包裝項目為能事，以至于所保薦的項目上市后業(yè)績變臉、頻頻破發(fā)，并以勝景山河事件達到頂峰；研究部門的獨立性成疑問，目前正陷于海欣股份(10.00,-0.19,-1.86%)異常交易的調查中；向客戶推薦的下半年“十大金股”，卻多達七家為平安證券自己保薦的公司，部分公司今年上半年還在為扭虧而努力。

　　在中國平安的大金融框架體系中，平安證券無論在業(yè)務體量還是利潤貢獻上，都只能說是一顆不大的棋子，但作為這個大金融框架體系的一部分，它所表現(xiàn)出來的激進、貪功、躁動的特質卻頗能代表整個中國平安的風貌。

　　從2008年開始，平安證券的凈利潤猶如“打了雞血”般開始往上竄：從2008年的5個億凈利潤，到2009年的10個億凈利潤，再到2010年15億凈利潤。

　　如果僅從這一點來看，平安證券如果單獨上市，它應該獲得高于行業(yè)平均水平的估值溢價——因為無論是在凈利潤的累計增長幅度或是復合增長率方面，平安證券都戰(zhàn)勝了其它所有的國內上市證券公司。

　　那么，平安證券是如何做到這一點的？進而言之，平安證券這樣的業(yè)績快速增長是否可以持續(xù)？與中國平安著力打造“綜合金融平臺”以實現(xiàn)交叉銷售協(xié)同效應目標相悖的是，平安證券的業(yè)績快速增長并非來自于整個集團綜合金融平臺所提供的經紀業(yè)務客戶基礎，事實上平安證券在2010年的財務報告中還坦承“2010年度證券行業(yè)經紀業(yè)務傭金費率競爭激烈，平均費率下降，導致公司經紀業(yè)務手續(xù)費收入較去年略有下降”。

　　平安證券業(yè)績快速增長的秘訣在于證券承銷業(yè)務，亦即投行部門創(chuàng)造了快速增長的利潤：平安證券證券承銷業(yè)務的收入從2008年的5個億增長到2010年的25個億。利潤嚴重依賴證券承銷業(yè)務的格局始于2009年6月IPO的重啟，而在這場“IPO盛宴”中，平安證券所表現(xiàn)出來的情緒更像是一場末日狂歡，這種竭澤而漁的態(tài)度在IPO重啟兩年后，已造成了諸多的病癥：

　　一、IPO保薦項目饑不擇食，以至兩年被否8單，勝景山河事件凸顯了求數(shù)量不求質量的弊端。

　　二、以包裝項目并高價發(fā)行為能事，主承銷的項目近半破發(fā)，高于市場平均水平。

　　三、主承銷項目質量堪憂，上市后即出現(xiàn)業(yè)績變臉的超過兩成。

　　在平安證券大口咀嚼IPO盛宴，并為業(yè)績快速增長而歡聲雀躍的同時，這家證券公司的形象也在急劇下降，以至于二級市場上部分投資者對其保薦的項目都心存疑慮并敬而遠之——誰也不知道平安證券包裝的第二個勝景山河何時出現(xiàn)，但至少你可以避開平安證券的項目。

　　以品牌的損傷換取利潤，而利潤增長又嚴重依賴損傷品牌的承銷業(yè)務。理解了這樣的格局，“平安證券業(yè)績快速增長是否可以持續(xù)”的答案也就自然可以得出。

　　由于平安證券在中國平安(601318)巨大的業(yè)務體系內只能算是一顆不大的棋子，持有中國平安股票的投資者大可以對平安證券業(yè)績增長是否可以持續(xù)投入過多的關注，但這顆不大的棋子所傳遞出來的信號卻值得警惕，它激進、貪功、躁動的特質究竟是特例，抑或是中國平安全金融牌照下急速謀求擴張的一個“側影”？

　　包裝游戲

　　Wind數(shù)據統(tǒng)計顯示，自2009年IPO重啟以來，截止到今年7月5日，兩市合計有625家新股發(fā)行，而當中便有71只為平安證券所主承銷，占比達到11.36%，高居所有券商榜首。那究竟由平安證券所保薦的項目業(yè)績質量又如何？

　　我們從三個方向去考量平安證券保薦項目的質量：一是業(yè)績變臉的數(shù)量，二是上市后破發(fā)的數(shù)量，三是過會被否的情況。

　　以平安證券從2009年IPO重啟后保薦的上市公司為考量對象，衡量的時間段共分為兩個階段：在2011年以前上市并披露了2010年業(yè)績的，考量其2010年業(yè)績是否下滑；在2011年上市的，考量其2011年一季度業(yè)績和預告的2011年半年報業(yè)績是否下滑或虧損。

　　我們同時也列出這些公司上市后是否出現(xiàn)過破發(fā)現(xiàn)象，與其業(yè)績形成對照。

　　由于2011年的中期業(yè)績尚未披露(部分以業(yè)績預告為準)，以上述兩個時間段進行劃分并以凈利潤是否下滑或虧損作為業(yè)績變臉的衡量標準難免具有一定的局限性，但統(tǒng)計結果仍有相當?shù)恼f明性。

　　統(tǒng)計顯示，共有16家平安證券保薦的公司登上業(yè)績變臉榜，占其保薦的71家公司的比例超過兩成。

　　其中，更有恒信移動(20.200,-0.25,-1.22%)、當升科技(17.220,-0.30,-1.71%)、愛施德、國聯(lián)水產(9.480,0.11,1.17%)、輝豐股份(21.51,-0.36,-1.65%)、寧波GQY(17.030,-0.23,-1.33%)六家上市公司出現(xiàn)連續(xù)變臉。

　　表一：平安證券保薦公司業(yè)績變臉及破發(fā)情況一覽

　　(時間：2009年6月-2011年7月5日)

　　數(shù)據來源：公司公告及定期報告

　　以恒信移動為例，資料顯示，恒信移動上市前三年2007年、2008年、2009年實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤分別為1996.34萬元、2733.88萬元、4181.41萬元。以此計算，恒信移動2008年、2009年凈利潤同比增長36.94%、52.95%。

　　但是令投資者失望的是，恒信移動上市之后業(yè)績不僅未能延續(xù)此前的高速增長，反而出現(xiàn)了連續(xù)的業(yè)績變臉。

　　恒信移動2010年的實現(xiàn)凈利潤下滑至2320.87萬元，僅為2009年凈利潤的一半多一點，而2011年第一季度仍然持續(xù)出現(xiàn)了46.86%的同比下滑。

　　在今年4月21日，恒信移動的一則公司募集資金投資項目延期的公告引起了媒體當時的關注。

　　公司稱，原計劃于2011年4月30號達到可使用狀態(tài)的移動信息業(yè)務平臺改擴建項目延期至2012年4月30日。

　　移動信息業(yè)務平臺是恒信移動上市募集資金的主要一大投向，而主要募投項目隨意延期，對公司未來的業(yè)績增長影響巨大。恒信移動在招股說明書中極力鼓吹的3G業(yè)務如今因為移動運營商政策的影響導致業(yè)績持續(xù)下滑，而在恒信移動上市保薦的整個過程中，對上市公司募投資金用途的審核以及上市公司的核心競爭力判斷應該是保薦人審核的重點，作為保薦人的平安證券并未做到盡職。

　　有接近平安證券的人士曾表示，平安證券在保薦和承銷IPO項目時，就像一個流水線一樣，效率極高，項目周轉速度明顯快于對手。正是在這樣一條流水線生產的部門里，制造了數(shù)量龐大的保薦項目，但項目質量卻同時大大降低。

　　近半破發(fā)：市場錯還是人錯？

　　數(shù)據統(tǒng)計顯示，自2009年IPO重啟以來，截止到7月5日，平安證券主承銷的71只個股中，有33只個股出現(xiàn)了破發(fā)的現(xiàn)象，占比達到46%以上，這一比例顯著偏高。

　　是何原因造成了平安證券主承銷的上市公司出現(xiàn)大規(guī)模破發(fā)的現(xiàn)象？在上述“表一”可以直觀看到“業(yè)績變臉”與“破發(fā)”有極高的關聯(lián)度。我們發(fā)現(xiàn)，除了今年以來大范圍的創(chuàng)業(yè)板及中小板破發(fā)拖累以外，上市公司持續(xù)盈利能力低下是導致平安證券保薦和承銷股票破發(fā)的主因，凡是出現(xiàn)了業(yè)績變臉的上市公司，基本上就出現(xiàn)了破發(fā)的情況。

　　事實上，因發(fā)行機制導致的發(fā)行價過高，上市后出現(xiàn)破發(fā)，這種現(xiàn)象幾乎在各個證券公司保薦、承銷的股票上都可以看到。亦因為“破發(fā)”現(xiàn)象之普遍，市場上存在著“破發(fā)是市場機制下的必然”的論調。

　　平安證券董事長楊宇翔顯然是“市場論”的支持者：“新股的持續(xù)破發(fā)是資本市場發(fā)展和成熟過程中一個必經的階段。只要能夠堅持市場化的原則，我相信市場最終是有效的，會越來越多、越來越好地實現(xiàn)風險辨認，承擔有效定價的功能。市場的問題最終還是應該交給市場解決。我始終強調，承銷機構真正的責任，還是應該從原則、程序、方法三個方面著手，持續(xù)解決好充分、有效的信息披露問題。”

　　“市場論”解釋了“三高”情況下破發(fā)的普遍性，但仍然難以解釋為何平安證券保薦的公司破發(fā)面積之廣，破發(fā)幅度之深(見表二)：

　　表二：平安證券主承銷股破發(fā)后下跌幅度前十名

　　以“破發(fā)王”寧波GQY為例，該公司于2010年4月30日上市，上市第二天便進入了破發(fā)狀態(tài)，接連幾天的深跌后，一路攀高直至除權。除權后，寧波GQY再未有所表現(xiàn)，公司在6月18日也因為二級市場的表現(xiàn)不佳被迫撤銷股權激勵方案。

　　需要重點指出的是，寧波GQY在上市半年后便收到了寧波證監(jiān)局《關于對寧波GQY視訊股份有限公司采取責令改正措施的決定》，其募集使用資金方面存在的問題被責令改正。這一則決定導致了平安證券保薦代表人張紹旭工作變動，由平安證券的另一保薦代表人朱軍接替。

　　募集資金亂使用，加之上市不到兩年，出現(xiàn)了一季度同比下滑91.4%的業(yè)績，寧波GQY成為了典型的破發(fā)+業(yè)績大變臉類創(chuàng)業(yè)板上市公司，平安證券在背后的“化妝師”的不良形象凸顯。

　　然而，在這樣的現(xiàn)實面前，平安證券仍強調破發(fā)現(xiàn)象的出現(xiàn)源于市場因素，已明顯有為自己造成的“人為因素”開脫之嫌。

　　管“薦”不管“保”

　　平安證券追求數(shù)量而對質量漫不經心的態(tài)度，至“勝景山河事件”達到一個頂峰。當矛頭全部指向勝景山河的時候，另外一個值得思考的問題是：勝景山河并非“一個人在戰(zhàn)斗”。

　　記者通過資料發(fā)現(xiàn)，平安證券在2009年7月8日至10日期間對勝景山河的申請文件進行了初步的審核，并形成了審核報告。之后便是一系列的所謂的“盡職調查”。翻看平安證券出具的勝景山河首次公開發(fā)行股票發(fā)行保薦工作報告，平安證券的措辭基本都是用“查閱”二字來總結對上市公司的調查。

　　這也就不難理解，至各大媒體對勝景山河的相關業(yè)務進行地毯式的現(xiàn)場調查時，勝景山河對業(yè)績的操作即被挖掘得一覽無余。

　　是否因平安證券的調研能力顯著弱于媒體記者，從而導致無法發(fā)現(xiàn)相關問題？從“查閱”二字不難看出，僅僅以查閱來完成對上市公司的盡職調查，期間流程化、形式化的心態(tài)彰顯。

　　平安證券董事長楊宇翔事后曾表示：“對于上市公司好壞的判斷，原則上不是證監(jiān)會判斷的，也不是保薦機構判斷的，是市場判斷的。”

　　這種管“薦”不管“保”的論點與破發(fā)的“市場論”有著異曲同工之妙。而問題在于，如果對于一家公司的好壞完全是由市場來判斷，那么保薦機構及保薦代表人在企業(yè)上市這一過程中充當?shù)慕巧�是什么？是一級市場的注水玩家抑或是機械的材料制作編寫者？

　　理解了平安證券的“市場論”以及“管‘薦’不管‘保’”后，再回過頭看具體的保薦代表的操作，即會發(fā)現(xiàn)在這一心態(tài)下，類似勝景山河的項目并不鮮見：勝景山河的保薦人為林輝，而由林輝保薦的上市公司中，“變臉王”當屬*ST德棉和*ST天潤。*ST德棉于2006年上市，在中國經濟高速增長的2007年該公司竟然出現(xiàn)了下滑，隨后也是連年虧損，披星帶上ST；*ST天潤在2007年上市后也是連續(xù)下滑，2010年，*ST天潤凈利潤為-3.41億元，并且在今年5月20日，還違規(guī)使用募集資金，遭到了深交所的公開譴責，并計入了中小板公司誠信檔案向社會公布。除此之外，*ST天潤由于連年虧損目前正在著手變賣壞資產，以謀求轉型。

　　“當你在廚房里發(fā)現(xiàn)一只蟑螂的時候，那里肯定不會只有一只蟑螂。”廣州私募基金經理黎先生向記者表示：“從二級市場投資的層面出發(fā)，雖然無法決定上市公司質量的好壞，但至少可以規(guī)避一些存在風險的公司，而‘平安證券保薦’已然成為風險公司的一個判斷依據。”

　　“綜合金融平臺”上的迷失

　　在中國平安2010年的年報中，中國平安對“綜合金融平臺”對旗下業(yè)務的促進有詳細的、量化的描述：“2010年，平安產險車險保費收入的41.6%來自交叉銷售和電話銷售，平安銀行新發(fā)行的信用卡中有54.5%來自交叉銷售渠道，新增零售存款中有34.8%來自交叉銷售渠道；交叉銷售對信托業(yè)務和平安銀行新增公司日均存款貢獻度亦有顯著提升，分別達到14.1%和21.1%。”

　　閱讀這段描述后不難發(fā)現(xiàn)，中國平安的“綜合金融平臺”對旗下的保險、銀行和信托業(yè)務“獲客”能力起到了顯著的促進作用，但這段描述惟獨缺少對平安證券的描述，這透露出平安證券在“綜合金融平臺”中仍沒有找到發(fā)展的快車道。事實上，業(yè)內此前對平安證券在“綜合金融平臺”上可能獲得的發(fā)展路徑即是通過“綜合金融平臺”獲得更多的經紀業(yè)務客戶，實現(xiàn)經紀業(yè)務的快速增長，但平安證券的實際表現(xiàn)卻并非如此，2010年經紀業(yè)務收入的下滑即是明證。

　　那么，“綜合金融平臺”對平安證券的投行業(yè)務有促進作用嗎？這也是業(yè)界一直以來對平安證券投行之所以能夠拿到這么多項目的一個猜測，但無論是在中國平安的年報中，還是平安證券自身對外的說辭中，都無法得到確證。

　　平安證券董事長楊宇翔對這一問題的回答則帶有回避的態(tài)度：“平安證券在投行上和別的證券公司競爭的重要差異之一，就是項目來源渠道的多樣化，包括集團子公司之間的相互支持、自身的爭取、合作伙伴之間的介紹、客戶的轉介紹、地方政府的推薦等等，目前基本均衡發(fā)展。”

　　3億的“投行腐敗”嫌疑

　　如果說在保薦項目上的輕率與“求量不求質”只是一種大擴容形勢使然的工作態(tài)度問題，那么平安證券所保薦項目頻繁出現(xiàn)的“突擊入股”和隱藏在平安證券身后的“印魚創(chuàng)投”現(xiàn)象，則已徘徊在利益輸送和投行腐敗的邊緣。

　　“印魚創(chuàng)投”的名字來源于自然界的印頭魚。印頭魚又叫吸盤魚、粘船魚，學名“鮣魚”，是世界上最懶的魚。印頭魚游泳能力較差，主要靠頭部的吸盤吸附于游泳能力強的大型鯊魚或海獸腹面，當被帶到餌料豐富的海區(qū)，便脫離宿主，攝取食物。

　　“印頭創(chuàng)投”生存模式的典型做法是：券商投行部門承攬IPO項目，充當保薦人的背景下，在上市進程初露曙光之機，這些“印頭魚創(chuàng)投”就立即采用突擊入股的形式，以低廉的價格獲取股權。借此模式，某個“印頭魚創(chuàng)投”最終得到多家上市公司原始股，而這些上市公司的保薦人，無一例外的都是同一家券商。

　　位于上海的“上海盤龍投資管理有限公司”(下稱：盤龍投資)和“上海恒銳創(chuàng)業(yè)投資有限公司”(下稱：恒銳創(chuàng)業(yè))，以及這兩家創(chuàng)投背后的自然人錢業(yè)銀一直以來被業(yè)界質疑與平安證券有著千絲萬縷的聯(lián)系。這種質疑源自一個難以釋疑的現(xiàn)象：自IPO重啟以來，錢業(yè)銀通過盤龍投資和恒銳創(chuàng)業(yè)參股或自己直接參股的企業(yè)已知的有7家上市或過會，這7家企業(yè)無一例外都是由平安證券擔當保薦人。

　　而如果再算上錢業(yè)銀擔任董事或獨立董事的圣萊達(13.82,-0.29,-2.06%)(002473)和利源鋁業(yè)(24.63,0.03,0.12%)(002501)，以及擬上市的上海龍韻廣告有限公司(處于上市輔導期)，與錢業(yè)銀存在聯(lián)系，并同時由平安證券擔任保薦人的上市/擬上市公司已達到10家。(見圖一)

　　記者發(fā)現(xiàn)，錢業(yè)銀直接或間接參股的6家已上市公司和1家被否的網訊科技，在業(yè)務上錢業(yè)銀與這些公司并沒有關聯(lián)關系，其參股均為財務投資。更為關鍵的則是參股的時間——均集中在企業(yè)上市前的關鍵時點。

　　錢業(yè)銀向以“pre-IPO”操作而著稱，而“pre-IPO”則被普遍認為是具有“中國特色”的創(chuàng)投生存模式，在這種模式下，創(chuàng)投機構并非傳統(tǒng)意義上為企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)支持和幫助，以求達到共贏目標，而是將精力和資源放在“能否上市”的考量上，其目標指向更多的是一、二級市場之間的價差。

　　“‘pre-IPO’模式需要的是人脈和關系，以及處理各方利益的能力，這其中的操作有時候是難以明言的。”深圳一家知名創(chuàng)投機構的投資經理向記者表示：“監(jiān)管層對PE腐敗的監(jiān)管加強，使得作為保薦人的券商不可能明目張膽的玩‘突擊入股’游戲，比如在此前的國信證券PE腐敗案中，李紹武的操作模式系通過其妻邱利穎設立公的公司等方式，參股擬上市公司，這種操作模式，形成顯而易見的違規(guī)。但如果讓在監(jiān)管層面無法確證與保薦人存在關聯(lián)關系的公司突擊入股擬上市公司，則不存在這樣的問題——至于保薦人是否與這些實施突擊入股的公司存在利益媾和，在監(jiān)管上也存在難度。”

　　記者通過上海工商局查詢發(fā)現(xiàn)，盤龍投資成立于2008年5月，錢業(yè)銀目前擔任盤龍投資的法人代表。而恒銳創(chuàng)業(yè)則成立于2007年7月，法人代表為陶詠梅。公開資料則顯示，錢業(yè)銀既擔任盤龍投資的董事長，亦是恒銳創(chuàng)業(yè)的總經理，他在恒銳創(chuàng)業(yè)中有相當?shù)某止杀壤�，但恒銳創(chuàng)業(yè)的實際控制人，則是慶光梅和王強家族。

　　據不完全數(shù)據統(tǒng)計，錢業(yè)銀及慶光梅等通過參股平安證券保薦項目，賬面獲利已超過3億元(參見下表)。以2011年7月7日收盤價統(tǒng)計金通靈(15.540,-0.39,-2.45%)等6家公司中錢業(yè)銀及慶光梅通過直接或間接持股的股份現(xiàn)值，合計約為3.8億元，但由于金通靈、新海宜的入股成本無法具體獲知，則參照入股成本和股份現(xiàn)值最高的嘉寓股份(14.180,0.03,0.21%)進行計算，嘉寓股份入股成本和股份現(xiàn)值的大致比例“1比3”，據此進行估算，錢業(yè)銀及慶光梅等入股這6家平安證券保薦項目的成本在8000萬元上下，其賬面獲利應不低于3億元。

　　表一

　　錢業(yè)銀曾在多個場合表示，其與平安證券是合作關系，并且很多時候是“發(fā)現(xiàn)了好的項目，然后推薦給平安證券”。但錢業(yè)銀顯然并不是平安證券外聘的為公司提供投行項目的人員，為何以向平安證券推薦如此多的項目為己任？而通過參股的方式，錢業(yè)銀自身又在這些保薦項目上多有利益關系，如何確保與平安證券的這種“合作”不偏不倚？雙方在如此多的保薦項目上存在“共生”關系，這在國內資本市場上亦屬罕見。