1. 國資改革預(yù)期:進展主要取決于北京國資,公司保持積極態(tài)度。

　　雖然鄂武商近期發(fā)布的股權(quán)激勵方案為零售國企改革又樹立了一個案例,且各地國資對改革方案均有探索或初步形成思路,但因涉及利益關(guān)系較多,行業(yè)性改革仍尚未遍地開花,多停留在探討和觀望層面。其中,我們認為仍可期待的區(qū)域還包括重慶(重慶百貨)、武漢(還有中百集團、武漢中商等)、北京(王府井、北京城鄉(xiāng)、首商等)、上海(百聯(lián)、蘭生、徐家匯等)、合肥(合肥百貨)、長春(歐亞集團)、廣東(廣百股份)等。

　　整體來看,在各個地區(qū)中,北京國資改革進展一直較慢,我們判斷主要與地區(qū)政治屬性較強而對改革仍偏謹慎有關(guān),即求穩(wěn)為主。此外,2014年11月國務(wù)院國資委已出臺員工持股安排相關(guān)征求意見稿,預(yù)計今年可能向全國正式發(fā)布,屆時可能會對北京國資改革有所推進。

　　公司層面,據(jù)我們跟蹤,王府井的公司治理市場化從2013年開始已不斷推進,具體舉措包括(A)從股東層面收購春天百貨,實現(xiàn)行業(yè)整合,初期在業(yè)務(wù)層面合作,我們預(yù)計未來在適當時間注入上市公司;(B)從公司層面推進社會化招聘,吸引更多專業(yè)人才;(C)在目前各省國資改革政策先后出臺但仍無典型案例的情況下,公司的國資改革大機會仍主要取決于北京國資的態(tài)度和執(zhí)行力,但短期內(nèi)公司通過在經(jīng)營和管理模式上推進市場化,為未來可能的變革夯實基礎(chǔ),從而可更快更準地把握機遇。

　　關(guān)于公司可能的激勵改革方案,我們判斷在國有企業(yè)體制下,考慮到公平因素,管理層激勵實施難度大于員工持股,不排除后者先行的可能性。

　　2. 擴張放緩+與恒大合作,減輕弱消費環(huán)境下運營成本。

　　公司2014年1-9月公司實現(xiàn)收入135.53億元,同比下降6.77%,歸屬凈利潤4.87億元,同比下降6.92%,其中三季度收入41.19億元,同比下降8.54%,歸屬凈利潤1.09億元,同比下降28.72%。我們預(yù)計,四季度至今整體經(jīng)營情況仍無明顯改善,反腐影響持續(xù),消費者信心偏弱,預(yù)計2014年收入和凈利潤均小個位數(shù)下滑;估計2014年公司預(yù)付卡(同城卡)銷售下降17%(占比整體銷售約20%),遠高于個人刷卡和現(xiàn)金消費降幅(僅2%)。

　　各品類中,估計2014年服裝類下滑不大,女裝基本持平,男裝下降6+%;化妝品仍有7+%的較好增長;黃金珠寶下降20+%,除受反腐影響外,也與公司主動調(diào)整品類結(jié)構(gòu)有關(guān)(賣流水不賺錢),比如同城卡不能買黃金;食品降幅最大,其中煙酒下降20+%。

　　公司2009-12年各開店3家,2013年新開撫順店、西寧2店和西寧1店擴容項目,關(guān)閉大鐘寺店;2014年7月關(guān)閉湛江店,9月新開焦作店(4萬平米)。截至2014年底,公司門店總數(shù)30家(其中6家為自有物業(yè)),總建面145萬平米,自有物業(yè)占比約25%。此外,公司2014年底已對虧損多年的株洲店(年虧損約2000萬元)股權(quán)掛牌轉(zhuǎn)讓,作為過渡期,目前仍掛公司品牌且向公司繳納約500萬元費用。

　　我們預(yù)計,公司未來對傳統(tǒng)百貨主要是結(jié)合全渠道零售技術(shù)積極推進轉(zhuǎn)型,業(yè)態(tài)上則重點發(fā)展購物中心和奧萊,預(yù)計2015年新開洛陽2店(租賃5萬平米)、樂山店(租賃8萬平米)和西安店(自建9萬平米),合計體量22萬平米,而2016年可能新開鄭州店(自建12萬平米)和大同店(租賃5萬平米)。除早已儲備的西安、鄭州和佛山店自建/聯(lián)建外,公司2012-2016年所開門店均為租賃物業(yè),體現(xiàn)在較弱消費環(huán)境下,公司輕資產(chǎn)擴張以減輕資本開支和費用壓力。

　　關(guān)于奧萊,王府井國際2013年12月5日最終完成對春天百貨的收購。春天百貨是百貨和奧特萊斯兩種業(yè)態(tài),總門店17家,以2萬平米以下的小店為主。春天百貨2013年銷售72億元,同比增長18%左右(主要由奧萊貢獻),凈利潤1.5億元,同比下降超35%(部分受非經(jīng)常費用影響);預(yù)計即使在2014年全國消費進一步疲弱的背景下,春天百貨收入仍有近20%的較好增長。我們預(yù)計,公司即將成立奧萊事業(yè)部,可能借用春天百貨的運營機制和人員進行開發(fā),但預(yù)計今年暫無項目開業(yè)預(yù)期。而從整體奧萊行業(yè)來看,雖然目前全國成熟有效供給仍不足,但有大量在建項目,預(yù)計兩年內(nèi)也可能有過剩風險。

　　看好與恒大集團合作前景,強強聯(lián)合、優(yōu)勢互補:公司2014年10月底公告與恒大集團共同出資成立兩家合資公司,其中一家為商業(yè)物業(yè)公司,暫定名為“王府井百貨恒大商業(yè)有限公司”,主營城市綜合體或商業(yè)地產(chǎn)開發(fā),注冊資本10億元,恒大和王府井各持股51%和49%;另一家為商業(yè)管理公司,暫定名“王府井恒大百貨商業(yè)管理有限公司”,主營對雙方商定范圍內(nèi)的商業(yè)物業(yè)進行經(jīng)營和管理,注冊資本5000萬元,王府井和恒大各持股51%和49%。

　　本次戰(zhàn)略合作將促成王府井與恒大兩大品牌的有機結(jié)合,發(fā)揮恒大集團的商業(yè)物業(yè)開發(fā)建設(shè)優(yōu)勢和王府井的商業(yè)經(jīng)營管理優(yōu)勢。我們估計,目前合資公司仍未完成注冊,未來公司可能選取恒大已建好的項目(多位于省會城市地標性建筑)直接入駐,經(jīng)營模式上可能采取輸出管理(收管理費當年盈利),但具體項目和進程仍有較多不確定性。

　　對恒大而言,主要看中公司的商業(yè)運營能力和拿地能力,這是公司作為全國百貨龍頭的寶貴經(jīng)驗和作為大型國有企業(yè)的資源稟賦。對于公司而言,主要看中恒大的地產(chǎn)低成本運營能力和資金實力,有望為公司提供:

　　(A)持續(xù)的商業(yè)地產(chǎn)資源,提升自有物業(yè)比例,規(guī)避物業(yè)取得成本高、來源不穩(wěn)定、物業(yè)結(jié)構(gòu)不合理等風險;

　　(B)按照市場需求和經(jīng)營需要配置物業(yè),減少物業(yè)后期改造成本,降低物業(yè)持有成本,最大程度做到科學、經(jīng)濟、合理使用物業(yè)(比如恒大的裝修是全國招標,若與公司實現(xiàn)對接,有望大幅降低公司現(xiàn)有門店的裝修改造成本);

　　(C)恒大有自己的院線和游樂公司,基于兒童廣場這一新業(yè)態(tài)較好的發(fā)展前景,我們認為若公司與恒大游樂公司對接,在購物中心門店中組合引入,有望提升公司的專業(yè)化運營效率。

　　3. 扎實推進全渠道轉(zhuǎn)型,預(yù)計2015年繼續(xù)推廣深度聯(lián)營和單品管理。

　　公司目前的全渠道轉(zhuǎn)型工作分為系統(tǒng)建設(shè)和實施推廣兩個階段,整體工作由深度聯(lián)營、商品組、全渠道、運營、IT、市場等7個小組緊密配合,估計合計約300人。作為試點,百貨大樓和雙安商場的深度聯(lián)營工作已于2015年1月1日上線啟動,預(yù)計今年將逐漸向全國其他門店推廣,給供應(yīng)商提供客戶資源(初期免費,后續(xù)可能收取一定費用)。

　　公司旗下電商平臺運營不到一年就由單純的商品銷售向全渠道轉(zhuǎn)型進行調(diào)整,即作為全渠道戰(zhàn)略實施主體,不側(cè)重做大銷售規(guī)模,則主要是為實體店服務(wù),打通線上線下經(jīng)營。目前公司電商網(wǎng)站已推出爆款搶購,此類商品由公司向品牌商買斷,所以能以相對低價出售,也是偏自營模式的一種積極嘗試。

　　此外我們預(yù)計,公司對跨境電商(考慮到灰色渠道較多)和供應(yīng)商信貸(已有案例多為區(qū)域性零售商,而公司資金是全國歸集管理)相對謹慎。

　　對公司的判斷。(1)公司是A股中為數(shù)不多的全國網(wǎng)絡(luò)布局的百貨公司,2011年從大股東層面引入戰(zhàn)略投資者,治理結(jié)構(gòu)已優(yōu)化,毛利率連續(xù)三年提升;目前在全國16省20城市經(jīng)營30家百貨門店,總建面145萬平米,2013年收入近200億元,是A股當之無愧的百貨龍頭,且考慮到未來與春天百貨整合后將更具規(guī)模優(yōu)勢。

　　(2)全渠道零售轉(zhuǎn)型:公司正以堅定的決心、充足的資源投入和開放的心態(tài)布局和扎實推進,期望增強對(移動)互聯(lián)網(wǎng)邏輯的理解和利用,實現(xiàn)彎道超車,更重要的是,其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型有比全渠道零售更寬的概念和更深刻邏輯,還包括在商品運營上向深度聯(lián)營、自營及自有品牌發(fā)展,以及在業(yè)態(tài)上向購物中心和奧特萊斯進行創(chuàng)新等。

　　(3)國資改革:公司在治理改善的背景下,有尋求激勵突破的主觀能動性和現(xiàn)實可能性,激勵完善和利益訴求的一致性仍是可以期待的事情,并能更加驅(qū)動業(yè)務(wù)發(fā)展和加速轉(zhuǎn)型。

　　暫維持盈利預(yù)測。預(yù)計公司2014-16年EPS為1.54元、1.71元和1.93元,同比增長2.7%、10.9%和12.9%(公司預(yù)約3月21日披露年報)。對應(yīng)當前19.97元股價的2014-16年的動態(tài)PE各為13.0、11.7和10.4倍,低于行業(yè)平均水平。對于積極轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的A股百貨龍頭可享有估值溢價,關(guān)注后續(xù)轉(zhuǎn)型措施落實進展及效果,以及公司面臨國資改革和激勵改善的機會,維持目標價27.7元(對應(yīng)2015年16倍PE)和“買入”的投資評級。

　　風險及不確定性:門店拓展速度和培育期長短等帶來的業(yè)績壓力;競爭壓力風險;轉(zhuǎn)型進展及效果低于預(yù)期。

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