四季度營收承壓。

　　紅商網(wǎng)訊：公司從今年開始了一系列變革,包括產(chǎn)品創(chuàng)新、改善購物體驗(yàn)、供應(yīng)鏈管理優(yōu)化等,在直營系統(tǒng)已經(jīng)初見成效;但由于加盟系統(tǒng)的訂單下滑較多,公司營收增速并未有效改善。考慮到四季度線下服裝需求疲軟和暖冬的影響,我們認(rèn)為公司冬裝銷售可能仍然承壓。

　　預(yù)計(jì)基本面見底。

　　但我們認(rèn)為從利潤率和運(yùn)營指標(biāo)而言,公司基本面或已見底。公司產(chǎn)品和店鋪的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型在直營系統(tǒng)推行后,新品動(dòng)銷率、毛利率持續(xù)提升;費(fèi)用控制良好;存貨規(guī)模大幅下降。公司13 年主動(dòng)控制加盟商訂貨,實(shí)際終端銷售好于提貨,這將有效緩解加盟系統(tǒng)壓力。與此相一致的,公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)明顯改善。

　　盈利預(yù)測調(diào)整。

　　我們下調(diào)了2013 年收入增速至-16.4%(原-7.6%),并考慮到13 年店鋪調(diào)整帶來的關(guān)店損失上調(diào)了營業(yè)外支出;同時(shí)我們認(rèn)為14 年公司輕裝上陣,各項(xiàng)管理變革可能逐見成效,上調(diào)2014/15 年收入增速預(yù)測至11.3%/12.7%(原6.1%/9.5%),毛利率為47.0%47.5%(原45.7%/45.8%),對應(yīng)2013/14/15 年EPS 為0.47/0.78/0.92 元(原0.68/0.78/0.85 元)。

　　估值:上調(diào)目標(biāo)價(jià)至14.3 元(原10.5 元),維持“中性”評級。

　　公司目前股價(jià)對應(yīng)未來一年滾動(dòng)PE 為16.9 倍,基本接近11 年以來的均值水平�？紤]到公司開展的一系列轉(zhuǎn)型變革:供應(yīng)鏈流程優(yōu)化,產(chǎn)品創(chuàng)新,購物體驗(yàn)改善等有望帶來成本節(jié)約和終端店效的提升,直營店收入占比可能進(jìn)一步上升,我們上調(diào)了17 年以后中期毛利率以及收入增速,假設(shè)毛利率為47.8%, 收入增速為9.1%。我們基于VCAM 模型現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(WACC7.6%)推導(dǎo)出目標(biāo)價(jià)14.3 元(原10.5 元),維持“中性”評級。
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