為李如成決策失誤買單的，不止上市公司，還有千千萬萬雅戈爾的中小股東——股東現(xiàn)金回報逐年遞減，而風(fēng)險反而被不斷放大。

　　雅戈爾快跑!

　　這幾年李如成比杜甫還要忙，在2010年、2011年，雅戈爾公告中最多的就是對外投資公告，而這些對外投資項目因為投資數(shù)額巨大都需要董事長李如成親自批準(zhǔn)。從公告內(nèi)容來看，多數(shù)是參與上市公司的定向增發(fā)，而所投資的行業(yè)從農(nóng)業(yè)、券商、工程機(jī)械再到汽車、銀行等等，幾乎覆蓋了證監(jiān)會所有的分類行業(yè)。翻看雅戈爾2006年至今的年報，更讓記者震驚的是李如成先生比曾經(jīng)的“公募一哥”王亞偉還要牛氣沖天——雅戈爾不僅頻頻忙于二級市場炒股，而且還懂得資產(chǎn)配置，他的資產(chǎn)池里有PE投資、債券投資甚至還玩起了權(quán)證、期貨這些高杠桿、高風(fēng)險的品種。

　　其興也勃焉，其亡也忽焉。在2006~2007年大牛市中，這些金融投資為雅戈爾的損益表增色不少。其中，2007年雅戈爾拋售了股改前低價買入的中信證券(600030)，獲得投資收益約27.54億元，占到當(dāng)年營業(yè)利潤的75.6%，這令雅戈爾輕松地就兌現(xiàn)了當(dāng)初的股改承諾，不用再向原來小股東支付對價�？上�，出來混遲早是要還的。在2008年大熊市里，雅戈爾就把以前吃到嘴里的又吐出來了，公司持有的可供出售金融資產(chǎn)當(dāng)年計提資產(chǎn)減值損失13億元，當(dāng)年資產(chǎn)減值損失同比大增6254.33%!而最近兩年上證綜指年線再收兩陰，受托方上海凱石投資縱然有渾身本事，也擋不住雅戈爾金融資產(chǎn)公允減值的跌價。

　　“很多人都說凱石是騙子，把紡織服裝賺的辛苦錢都拿去打水漂了。但是老板就是不信。”雅戈爾服裝人士對本刊說，現(xiàn)在員工對老板拿錢亂投資很不滿意。“投資得好，一下子就能賺制造業(yè)30年的錢。”李如成曾經(jīng)躊躇滿志地公開表示。除了金融投資他還投資了房地產(chǎn)，雅戈爾曾經(jīng)在杭州、寧波兩次榮膺“地王”。雖然2008年雅戈爾新增房地產(chǎn)庫存同比飆升，但是“4萬億”的刺激讓他很快地就“好了傷疤忘了疼”，在隨后的這2年里，房地產(chǎn)成為雅戈爾歷史上最強勁的利潤引擎，2010年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)更是登峰造極，營收達(dá)到68.5億元!但華麗的營收背后，是雅戈爾的債臺高筑，據(jù)年報測算，雅戈爾近4年來資產(chǎn)負(fù)債水平一路攀升，2011年高達(dá)72.64%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)地超過了紅豆股份(600400)等同行業(yè)水平，幾乎趕上了房地產(chǎn)公司的負(fù)債水平。

　　快跑，令病毒在雅戈爾肌體內(nèi)部潛滋暗長。

　　股東價值摧毀者

　　“對經(jīng)濟(jì)管理表現(xiàn)的主要評價標(biāo)準(zhǔn)是對使用的權(quán)益資本實現(xiàn)高收益，而不是實現(xiàn)EPS的持續(xù)增長。”國際投資大師巴菲特在《巴菲特致股東的信》中寫道，對于想做中國伯克希爾??哈撒韋的雅戈爾來說，雖然同為服裝企業(yè)，同樣做金融投資，但是差距還比較遠(yuǎn)——巴菲特長期不分紅是運用留存收益來追求ROE高增長率，而李如成減少分紅比例，則是把錢撒到每況愈下的房地產(chǎn)、達(dá)蓬山旅游，甚至是動物園等聽起來千奇百怪的項目上去，而這些項目至少從年報來看，股東并沒有得到持續(xù)穩(wěn)定的投資回報。

　　記者查閱了2007年以來雅戈爾的加權(quán)平均ROE，分別為21.54%、12.80%、27.32%、19.06%、13.61%(扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均ROE則更低)，呈現(xiàn)出與宏觀經(jīng)濟(jì)周期息息相關(guān)的波動性，這體現(xiàn)了公司金融投資、房地產(chǎn)、服裝

　　5：3：2的利潤結(jié)構(gòu)，使得弱周期的服裝企業(yè)呈現(xiàn)出了強周期特征。而雅戈爾權(quán)益乘數(shù)也連續(xù)4年不斷放大，去年達(dá)到了3.66，在資產(chǎn)回報率持續(xù)走低的情況下，這種較高的財務(wù)杠桿把上市公司置身于更大的財務(wù)風(fēng)險之中。

　　公司董事會為何對財務(wù)風(fēng)險熟視無睹?看看雅戈爾的股權(quán)結(jié)構(gòu)就一目了然了，李如成通過寧波盛達(dá)間接實現(xiàn)了對雅戈爾的絕對控股，而董事會中，既有他的兄弟也有他的舊部，雖然也有4、5個獨立董事，但多是花架子，從公司歷年年報中極少看到他們提過反對意見。中小股東話語權(quán)缺失令李如成擴(kuò)張沖動空前高漲，而也正是這種結(jié)構(gòu)，致使雅戈爾凈資產(chǎn)收益率缺乏持續(xù)的穩(wěn)定性。譬如2008年雅戈爾炒股虧得一塌糊涂，其中南玻A(000012)虧損接近50%，而公司當(dāng)年持有的各種金融資產(chǎn)公允價值變動直接調(diào)整資本公積，導(dǎo)致公司ROE等指標(biāo)的失效。而2011年盡管雅戈爾對商品房進(jìn)行了打折促銷以加快回籠，但是房地產(chǎn)板塊的現(xiàn)金流入比上年減少25億元，同時本期支付土地款、工程款以及各項稅費，流出又比上年增加了23億元，直接導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金流同比大降144%。

　　寧愿把銀子大把花在房地產(chǎn)、金融產(chǎn)品，卻不肯在毛利潤依然較高的品牌服裝上下功夫，緣何?實業(yè)太苦，投資來錢太快!高增長是很多上市公司的夢想，包括杉杉股份(600884)、紅豆股份等也為了追求增長而去投資金融、房地產(chǎn)、鋰電池，但現(xiàn)在他們都跟李如成一樣面臨著上市公司業(yè)績的失速。為了填房地產(chǎn)這個“無底洞”，李如成去年發(fā)行了一筆18億元的短融債券，還減少了這幾年的分紅比例。雖然雅戈爾年報顯示這些年公司現(xiàn)金分紅慷慨，分紅金額約占合并報表中歸屬于上市公司股東凈利潤的40%左右，可是常識是，公司必須提取了公積金等項目后才能分紅，按照每期末可供分配的利潤，本刊測算2009年至今，公司現(xiàn)金分紅比例為42.78%、32.24%、25.28%，企業(yè)現(xiàn)金捉襟見肘不言而喻。從去年公司流動負(fù)債與流動資產(chǎn)比較來看，雅戈爾的確短期資金壓力很大。

　　刀尖上的李如成

　　“李如成也是看天吃飯，沒有進(jìn)行反向?qū)�沖，這樣做投資還不如分紅給我自己來炒股。”雅戈爾小股東抱怨說。2011年雅戈爾兩駕馬車雙雙熄火令李如成心里窩火，這也使他有了回歸服裝主業(yè)的念頭。在7月中旬召開的投資者溝通會上，他提出了雅戈爾返航。但，這也決非一帆風(fēng)順，紡織行業(yè)的環(huán)保門檻早已經(jīng)是今非昔比了。李如成從寧波鄞縣手工作坊白手起家，那時候政府又是稅收優(yōu)惠，又是財政補貼，恨不得天天往企業(yè)身上貼�，F(xiàn)在呢，政府對于紡織企業(yè)則是唯恐避之而不及。

　　我國70%的河流、湖泊和水庫都受到了污染，其中有機(jī)污染物中有20%來自于工業(yè)排放。紡織生產(chǎn)過程中的濕法處理工藝，包括染色、清洗、印花和織物整理都會產(chǎn)生包含大量有毒物質(zhì)的廢水。去年國際綠色和平組織曾經(jīng)對雅戈爾紡織工業(yè)城排放的廢水進(jìn)行測試，發(fā)現(xiàn)了烷基酚等對人體有害的化學(xué)物質(zhì)。不過，關(guān)于這些，雅戈爾在其社會責(zé)任報告中卻鮮有提及，但是，當(dāng)?shù)卣�府卻有著極大的環(huán)保壓力，于是，寧波市政府一聲令下，雅戈爾搬遷到紹興嵊州。

　　公司2008年公告顯示，投資1.38億元的嵊州新廠房工程已經(jīng)基本完成，而紹興市環(huán)保局網(wǎng)站顯示，今年6月份剛通過了嵊州雅戈爾毛紡織有限公司450萬米高檔毛精紡面料項目的環(huán)評，這意味著公司未來將投入5000萬美元，即3.2億元人民幣，約占去年末公司凈利潤的近20%。“最近又有消息說，嵊州也呆不住了，紹興市要我們搬遷到杭州灣。”雅戈爾內(nèi)部人士說，如果這樣，那么前期投入就全打了水漂。

　　除了環(huán)保成本升高外，對于擁有龐大制造工廠的雅戈爾來說，人力成本的提升也不言而喻。“兩三年前，工人加工資，每次只要加100元，工人就會覺得很受用，但現(xiàn)在，每次要加至少400元;兩三年前，給工人加工資是一年一次，現(xiàn)在是至少要加兩次，年中一次，年底一次，否則根本就留不住人。”2010年，李如成感慨地對媒體說起了浙江服裝業(yè)遷徙的無奈，“以前到外面辦廠，是礙于對方招商引資的面子�，F(xiàn)在真的要轉(zhuǎn)移了”。這種產(chǎn)業(yè)遷徙是必然的，就如上世紀(jì)80年代香港制造業(yè)向珠三角的轉(zhuǎn)移，不僅是李如成浙江服裝業(yè)面臨著集體遷徙。服裝廠有可能轉(zhuǎn)向中西部，而印染則相當(dāng)尷尬，想去污染中西部吧，缺水;想留在當(dāng)?shù)�，環(huán)保成本太高。

　　可能正是紡織服裝這種困局，才讓李如成急于尋求多元化利潤支撐點，但是也正是盲目多元化逼得他終點又回到起點，再次扯起品牌服裝的大旗。但在這個過程中，李如成不僅揮霍了原本應(yīng)該屬于股東的權(quán)益，而且更是揮霍了投資者對雅戈爾品牌的信任!面對蠢蠢欲動的房價，中央政府當(dāng)前再次三令五申調(diào)控房價，而A股走勢也相當(dāng)弱，如果此時雅戈爾還不間斷地往里面砸錢，則勢必繼續(xù)摧殘股東價值!

　　雖然券商分析師對于雅戈爾仍是不乏贊美之詞，認(rèn)為當(dāng)前股價低于資產(chǎn)凈值，維持買入或增持評級，但是這凈資產(chǎn)若多數(shù)體現(xiàn)為存貨(占2011年總資產(chǎn)的48%)，而房地產(chǎn)調(diào)控遲遲未松動，同時，企業(yè)還面臨著搬遷成本、人力成本、環(huán)保成本等隱性成本上升，那還能給中小股東剩下什么價值呢?李如成曾經(jīng)在中國商界創(chuàng)造了一個奇跡，期待也能在困局中再創(chuàng)一個奇跡。

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