7月5日，雅居樂公布了2011年上半年銷售業(yè)績，公司實現(xiàn)合約銷售金額約為157億元，同比增長約50%。而根據(jù)2010年財報計算，雅居樂僅有約63萬平米的竣工待售土地。以2010年銷售均價11406元/平方米計算，存貨總銷售額為71億元，再加上預(yù)售待加轉(zhuǎn)的銷售收入123億元，共計194億元。顯然，雅居樂快速銷售存貨同時，加快了在建工程的竣工速度。

　　也許高周轉(zhuǎn)僅僅是雅居樂的一廂情愿，房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的力度越來越大。花旗銀行報告看淡雅居樂，恰恰是因為雅居樂項目主要集中在二、三線城市，中央政府又出臺了對二、三線城市的限購政策。而且，開發(fā)貸款收緊是業(yè)界共識，發(fā)放門檻極高，甚至失去了作為短期融資手段的意義。

　　此外，雅居樂在建商業(yè)地產(chǎn)是一個巨大的吸金黑洞，大量資金將長期沉淀其中。

　　商業(yè)地產(chǎn)越來越為雅居樂所倚重。雅居樂2010年財報首次增加了投資物業(yè)公允值收益31.98億元，物業(yè)投資資產(chǎn)亦首次計入財報為50億元。目前，雅居樂有3家自營酒店和5個商業(yè)地產(chǎn)項目正在建設(shè)中。這3家自營酒店在2010年僅貢獻了5000萬元現(xiàn)金流。

　　本刊特約研究員杜麗虹認為，香港開發(fā)商通常會在住宅銷售高峰期發(fā)力商業(yè)地產(chǎn)，在經(jīng)濟調(diào)整期就可以通過商業(yè)地產(chǎn)收割現(xiàn)金。但雅居樂并未將住宅開發(fā)和商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)錯位進行，而是齊頭并進，大規(guī)模舉債將加劇公司現(xiàn)金流風(fēng)險。

　　隨著調(diào)控深入，情況正在變得越來越糟。限購令加大了雅居樂快速周轉(zhuǎn)的難度，經(jīng)營活動獲得的現(xiàn)金流會變得越來越因難。如果雅居樂僅靠“經(jīng)營活動”和“投資活動”不足以還清借款，就要靠債權(quán)或股權(quán)等“籌資活動”還款。

　　根據(jù)雅居樂和投行的約束條款，公司進行股權(quán)融資的前提是債權(quán)需要還清，或需債主同意，但高額的長期債務(wù)絕非短期能夠解除。雅居樂別無選擇，只能從原來的貸款方那里循環(huán)借款。雅居樂在患上借款依賴癥的同時，金融風(fēng)險頭寸也一步步地擴大了。

　　投行“地雷陣”

　　從融資結(jié)構(gòu)看，雅居樂短期貸款主要依靠內(nèi)地銀行的開發(fā)信貸，長期貸款則依賴海外融資優(yōu)先票據(jù)約為96.91億元，銀團借款約為32億元，另外還有其他借款，融資結(jié)構(gòu)似乎較為合理（見表2），這也是雅居樂2010年大規(guī)模拿地的底氣所在，但這種融資模式需要雅居樂維持短期充裕的流動性。

　　如，優(yōu)先票據(jù)本身就是一種債務(wù)，好處在于屬于信用債，借款人只拿利息，沒有實物抵押保障。不利一面是，優(yōu)先票據(jù)每半年付息一次，有提前贖回的時間表，投行不是財務(wù)投資者，要參與公司經(jīng)營。投行為維護自身利益，在優(yōu)先票據(jù)的條款設(shè)置中會設(shè)置限制公司經(jīng)營行為的條款。

　　2010年4月21日，雅居樂與美銀美林、摩根士丹利、德意志銀行、渣打銀行等投行簽訂了一筆優(yōu)先票據(jù)融資。本刊記者發(fā)現(xiàn)，投行對雅居樂的經(jīng)營行為限制頗多對于以后再發(fā)行優(yōu)先股票據(jù)和債券，投行有權(quán)利不允許；對公司可以輸出資本的行為，都要經(jīng)過投行同意；禁止上市公司把任何有價值資產(chǎn)剝離；子公司派發(fā)利息，轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，提供公司間貸款時，投行有權(quán)干涉訂立協(xié)議等等。

　　優(yōu)先票據(jù)的條款規(guī)定往往賦予債主以股東權(quán)利，但債主不同于股東，利益訴求不同，債主多關(guān)注資金風(fēng)險和短期利益行為，難免會有分歧。

　　王浩對本刊記者表示，沒有一棵樹是永遠朝上長的，特別是眼下房地產(chǎn)行業(yè)受宏觀調(diào)控頻繁，常有想不到的事情發(fā)生，這時，投行設(shè)置的限制條款就成為隨時可能被引爆的“地雷”。

　　“地雷”的引爆點就在“失真事件”條款當(dāng)中。在2010年優(yōu)先票據(jù)“失真事件”條款中，投行設(shè)置了11種情況下的強制提前贖回條款。根據(jù)合同對等原則，雅居樂也有提前贖回權(quán)，但投行對其條件要求苛刻。

　　一個選擇是，在2013年4月28日前，雅居樂最多只能贖回優(yōu)先票據(jù)35%，贖回價是票據(jù)本金額的108.88%加相應(yīng)利息；2014年贖回價為票據(jù)本金額的104.44%加利息；2015年贖回價為票據(jù)本金額102.22%加利息；2016年及以后贖回價為票據(jù)本金額100%。