身處醫(yī)藥黃金賽道的長(zhǎng)春高新，卻熱衷于做高杠桿的房地產(chǎn)生意。
長(zhǎng)春高新（000661.SZ）是東北地區(qū)的明星上市公司，以生長(zhǎng)激素為核心產(chǎn)品的醫(yī)藥主業(yè)是其最主要的收入和利潤(rùn)來源，屬于高增長(zhǎng)且暴利的現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)，2019年上半年，醫(yī)藥業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)90.84%，目前公司的總市值接近900億元。
醫(yī)藥行業(yè)毫無疑問是未來最好的賽道。然而，長(zhǎng)春高新并不甘心于堅(jiān)守黃金賽道，相反卻熱衷于做高杠桿的房地產(chǎn)生意，投入巨資豪賭舊改、豪華酒店、寫字樓，巨額投資能否產(chǎn)生預(yù)期效益值得關(guān)注。
目前，長(zhǎng)春高新已經(jīng)大幅削減了派息比例，2018年股利支付率只有13.52%，為近六年以來最低。
高增長(zhǎng)的醫(yī)藥主業(yè)
長(zhǎng)春高新于1993年6月成立，1996年12月18日在深交所主板上市，是東北地區(qū)最早的上市公司之一。上市之初，長(zhǎng)春高新主要依靠三家醫(yī)藥公司金賽藥業(yè)、長(zhǎng)春長(zhǎng)生和華康藥業(yè)盈利。2004年，長(zhǎng)春高新完成出售長(zhǎng)春長(zhǎng)生，2005年后金賽藥業(yè)與百克生物接連推出重磅產(chǎn)品，長(zhǎng)春高新業(yè)績(jī)開啟高速增長(zhǎng)。2015年，長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素和促卵泡素相繼上市，公司進(jìn)入又一輪高速增長(zhǎng)。
財(cái)報(bào)顯示，2009-2018年，長(zhǎng)春高新的收入從10.24億元增加至53.75億元，年化增長(zhǎng)率為20.17%；凈利潤(rùn)從7315萬元增加至10.06億元，年化增長(zhǎng)率為34%。2019年前三季度，公司收入為54.44億元，同比增長(zhǎng)31.5%；凈利潤(rùn)為12.41億元，同比增長(zhǎng)47.93%。
子公司金賽藥業(yè)是長(zhǎng)春高新最主要的收入和利潤(rùn)來源。2018年，金賽藥業(yè)實(shí)現(xiàn)收入31.96億元，同比增長(zhǎng)53.36%，以2014年為基準(zhǔn)的年化增長(zhǎng)率為36.89%；凈利潤(rùn)為11.32億元，同比增長(zhǎng)65.08%，以2014年為基準(zhǔn)的年化增長(zhǎng)率為38.12%。長(zhǎng)春高新持有金賽藥業(yè)70%股權(quán)，金賽藥業(yè)2018年歸屬于長(zhǎng)春高新的凈利潤(rùn)為7.92億元，占上市公司當(dāng)年凈利潤(rùn)的比例為78.77%。
金賽藥業(yè)的業(yè)務(wù)分為四大類，分別對(duì)應(yīng)于兒童生長(zhǎng)發(fā)育、燒傷治療、輔助生殖、消化治療領(lǐng)域，主要產(chǎn)品有生長(zhǎng)激素、重組人粒細(xì)胞巨噬細(xì)胞刺激因子、重組人粒細(xì)胞刺激因子、人促卵泡激素、奧曲肽、曲普瑞林等。生長(zhǎng)激素是核心產(chǎn)品，國(guó)盛證券在研究報(bào)告中稱，該款產(chǎn)品2018年總體收入占比達(dá)91%，樣本醫(yī)院占比達(dá)80%。
生長(zhǎng)激素主要用于治療兒童生長(zhǎng)激素缺乏癥、重度燒傷和下丘腦垂體疾病所致生長(zhǎng)激素缺乏等病癥，兒童生長(zhǎng)激素缺乏導(dǎo)致的矮小癥在三種主要適應(yīng)癥中最為普遍。國(guó)盛證券稱，生長(zhǎng)激素潛在市場(chǎng)空間1037億元。
生長(zhǎng)激素從1958年第一次開始應(yīng)用至今，共經(jīng)歷了三代產(chǎn)品：一代粉針、二代水針、三代長(zhǎng)效制劑。一、二代劑型的生長(zhǎng)激素半衰期短，需要長(zhǎng)期、頻繁注射給藥，但長(zhǎng)期注射會(huì)導(dǎo)致局部脂肪萎縮和皮膚色素沉著等副作用；三代長(zhǎng)效針劑相比于粉針與水針，不僅使用更方便，需要注射的頻率也有所降低，大大減輕了患者的痛苦，非常方便在校學(xué)生和低齡兒童使用。
目前，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)長(zhǎng)效針劑僅有金賽藥業(yè)一家上市，公司長(zhǎng)效針劑2015年上市后，經(jīng)歷了一年的過渡期，2017-2018年銷量猛增，國(guó)盛證券稱該產(chǎn)品當(dāng)年的銷售額分別達(dá)到2.2億元和3.4億元，迅速占領(lǐng)高端市場(chǎng)。根據(jù)PDB數(shù)據(jù)，2018年樣本醫(yī)院市場(chǎng)份額中，長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素占比僅1%，還有很大的提升空間。
因此，以生長(zhǎng)激素為核心產(chǎn)品的醫(yī)藥主業(yè)就是長(zhǎng)春高新快速增長(zhǎng)的現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)，每天都可以源源不斷創(chuàng)造巨額的現(xiàn)金流入。更可喜的是，少數(shù)股東持有的金賽藥業(yè)29.5%股權(quán)，也已于近日轉(zhuǎn)讓給上市公司，交易作價(jià)為56.37億元，具體方案是長(zhǎng)春高新擬以發(fā)行股份的方式支付交易對(duì)價(jià)的92.02%，即51.87億元；以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的方式支付交易對(duì)價(jià)的7.98%，即4.5億元。
按照常理而言，擁有暴利現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)的上市公司，應(yīng)該保持高比例分紅水平。然而，奇怪的是，長(zhǎng)春高新2018年不僅沒有加大分紅力度，反而突然大幅降低分紅水平。
財(cái)報(bào)顯示，長(zhǎng)春高新2018年現(xiàn)金分紅金額1.36億元，占凈利潤(rùn)的比例只有13.52%，而2015-2017年分別為27.33%、28.07%、20.56%。
這樣的分紅水平在眾多白馬股中處于偏低水平，背后究竟發(fā)生了什么呢？
百億元舊改
2019年三季度末，長(zhǎng)春高新其他應(yīng)收款有9.37億元，占總資產(chǎn)的比例為8.47%。根據(jù)2019年中報(bào)，其中金額最大的一筆是8.68億元，欠款對(duì)象是長(zhǎng)春高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會(huì)，時(shí)間在2年以內(nèi)。對(duì)于這筆款項(xiàng)，長(zhǎng)春高新2019年中報(bào)沒有做任何解釋。
翻閱往年財(cái)報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)春高新其他應(yīng)收款2017年年末時(shí)只有7829萬元，而到了2018年年末卻突然大幅增加至7.81億元。對(duì)此，長(zhǎng)春高新在2018年年報(bào)僅是簡(jiǎn)單解釋稱，主要系下屬房地產(chǎn)公司中標(biāo)舊城改造項(xiàng)目按政府要求支付的拆遷補(bǔ)償款增加所致。
為了找到更多相關(guān)的信息，《證券市場(chǎng)周刊》記者翻閱公司公告發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)春高新曾經(jīng)在2015年發(fā)布過一份百億元的舊改中標(biāo)公告。
2015年10月29日，長(zhǎng)春高新發(fā)布公告稱，公司全資子公司長(zhǎng)春高新房地產(chǎn)開發(fā)有限責(zé)任公司（下稱“高新房地產(chǎn)開發(fā)公司”）于2015年10月28日取得了《長(zhǎng)春高新區(qū)工程中標(biāo)通知書》。
根據(jù)《長(zhǎng)春高新區(qū)工程中標(biāo)通知書》，長(zhǎng)春高新區(qū)康達(dá)地塊舊城改造開發(fā)項(xiàng)目地點(diǎn)位于長(zhǎng)春高新區(qū)（南區(qū)），建設(shè)單位為長(zhǎng)春高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會(huì)，中標(biāo)單位為高新房地產(chǎn)開發(fā)公司，中標(biāo)價(jià)格為120.48億元，設(shè)計(jì)周期為2015年10月28日至2022年7月28日，中標(biāo)工程范圍為承擔(dān)舊城改造項(xiàng)目、負(fù)責(zé)辦理項(xiàng)目前期手續(xù)（包括但不限于辦理土地及規(guī)劃手續(xù)、可行性研究報(bào)告編制、項(xiàng)目批復(fù)、施工及建立招標(biāo)投標(biāo)手續(xù)、辦理開工許可證等）、拆遷安置及補(bǔ)償、項(xiàng)目分期開發(fā)建設(shè)及項(xiàng)目物業(yè)管理等全過程。
公告稱，前期征拆及土地整理工作由高新區(qū)管委會(huì)負(fù)責(zé)，所需資金通過國(guó)家開發(fā)銀行提供25年期低息貸款解決，并由高新房地產(chǎn)開發(fā)公司參與出資設(shè)立的長(zhǎng)春高新置業(yè)發(fā)展有限公司負(fù)責(zé)承接；高新房地產(chǎn)開發(fā)公司將依據(jù)該中標(biāo)通知書進(jìn)行定向摘牌，分期開發(fā)建設(shè)。
公告表示，該項(xiàng)目采取分期滾動(dòng)開發(fā)建設(shè)，周期可達(dá)12-15年。
120億元的中標(biāo)額對(duì)于長(zhǎng)春高新究竟是什么概念呢？1996年12月，長(zhǎng)春高新正式登陸主板上市，根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，上市20多年以來累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)50.37億元，累計(jì)現(xiàn)金分紅6.84億元。此次舊改項(xiàng)目中標(biāo)金額，相當(dāng)于長(zhǎng)春高新20多年所積累全部家當(dāng)?shù)膬杀吨唷?/p>
長(zhǎng)春高新在公告中表示，康達(dá)地塊項(xiàng)目憑借“背靠老城，面向新城”的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，將打造成長(zhǎng)春市的“中央活力區(qū)”及“智慧云社區(qū)”，成為長(zhǎng)春市南部商業(yè)及科技創(chuàng)業(yè)孵化中心，未來將具有顯著的社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益。
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