理財周報IPO實驗室研究員 任家河/文

　　3月1日，證監(jiān)會網(wǎng)站披露，許昌恒源發(fā)制品股份公司（下稱“恒源股份”）未通過發(fā)審委審核。由此，保薦人華泰聯(lián)合今年首單IPO項目折戟。

　　通過的理由是相似的，不通過的各有各的理由。對于被否原因，坊間多有揣測，但版本不一，未獲證實。

　　但對于2007年暴力搶奪供應商原材料一案導致恒源股份IPO未果的傳聞，恒源股份董事長趙見栓已經(jīng)向理財周報記者證實，傳聞不實。

　　但恒源股份現(xiàn)金流短缺，國外不能控制銷售渠道，國內(nèi)沒有自主品牌卻偏要募集資金建立自營店面，不免讓監(jiān)管層對其持續(xù)盈利能力產(chǎn)生懷疑。

　　暴力搶貨只是商業(yè)糾紛

　　恒源股份IPO被否，坊間多有傳言，認為IPO被否與2007年恒源股份暴力爭奪原材料一案有關。

　　理財周報記者從案件當事人李海權處取得判決書。判決書顯示，這起案件的關鍵部分并不在暴力搶貨，而在于恒源股份從李海權處拉走的貨物與之前向李海權提供的原材料重量是否相符，在于本案發(fā)制品加工過程中的無形損耗是否應該扣除。

　　按照李海權的說法，正是由于許昌市魏都區(qū)法院和許昌市中級人民法院沒有考慮到加工中漂洗與復染過程中的無形損耗，才會導致他的兩次敗訴。

　　李海權不服，遂向河南省高級人民法院提起申訴。2010年6月17日，河南省高級人民法院已經(jīng)將案件退回許昌市中級人民法院審監(jiān)庭，由陳建華 法官主持審理。正如恒源股份招股書披露，案件仍在審理之中，勝訴仍不明確。

　　整個案件并不復雜。恒源股份因未及時給加工商李海權付加工費，導致李海權轉(zhuǎn)移原材料，最后恒源股份強行拉走原材料的商業(yè)糾紛。這其中涉嫌金額僅30萬—50萬元。

　　一位上海曾經(jīng)擔任IPO保薦律師的人士解釋，其實這種商業(yè)糾紛帶來的潛在風險并不大，即使敗訴，上市公司也只是會在當期增加幾十萬元費用，對持續(xù)性盈利并無大礙。

　　恒源股份董事長趙見栓也告訴理財周報記者，“李海權是自己的一位老同學，2007年時發(fā)了一點貨給他委托加工，沒想到事情弄成這樣。”

　　同時，趙見栓還解釋說，這起訴訟經(jīng)過區(qū)法院、中級法院和高級法院審理，已經(jīng)在招股書中有明確披露，只是一件普通的商業(yè)糾紛而已，并不是上市被否的原因。

　　華泰聯(lián)合美容術：

　　毛利率大費周章，現(xiàn)金流惜墨如金

　　恒源股份品牌與渠道都不如行業(yè)龍頭瑞貝卡（600439.SH），綜合毛利率卻高于瑞貝卡6個百分點，十分難辯。顯然，保薦人華泰聯(lián)合已經(jīng)充分認識到毛利率過高這個致命因素，在招股書中耗費了大量筆墨，用整整十頁解釋了這個問題。

　　招股書分析，這種差異主要表現(xiàn)在兩家公司在北美市場的毛利率差距。在北美市場，恒源股份的毛利率要比瑞貝卡高7.51個百分點，而其在非洲市場的毛利率則相差無幾。

　　對于兩家公司在北美市場毛利率的差異，恒源股份認為有以下四個方面因素：一是產(chǎn)品定位，恒源股份主營的中低檔產(chǎn)品要比瑞貝卡主營的中高檔產(chǎn)品毛利率高，原因是恒源股份原材料印度發(fā)的采購價比較低；二是2009年金融危機時，中高檔產(chǎn)品價格下調(diào)，而恒源股份生產(chǎn)的中低檔產(chǎn)品售價符合北美中檔收入人群金融危機后的消費需求，價格不降反升，毛利率相對穩(wěn)定；三是瑞貝卡對高價原材料存貨的消化拉高了它的生產(chǎn)成本，而恒源股份不存在這個問題；四是恒源股份發(fā)明專利“保持鱗片的色發(fā)發(fā)把或簾子制品及其制備方法使得公司整體毛利率由此提高3%-4%。

　　考慮到監(jiān)管部門可能在此處提出疑問，會計師還專門給出了恒源股份30%毛利率“合理”的意見。

　　但當記者問及毛利率高是否成為恒源股份未過會原因時，趙見栓言辭閃爍：“會里（證監(jiān)會）還沒有把否決的具體原因告知自己，但發(fā)審委的人很專業(yè)，問的問題很全面。”而對于是否因為毛利率過高導致被否的問題，趙見栓并沒有直接答復。

　　然而，恒源股份顧此失彼，對毛利率大費周章，對經(jīng)營活動產(chǎn)生凈現(xiàn)金流為負的解釋卻惜墨如金。對恒源股份2010年凈利潤1.01億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額卻為-8297萬元，華泰聯(lián)合僅以“公司不斷擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，存貨占用資金大幅增加”一句話帶過。

　　持續(xù)盈利能力或成被否真兇

　　一直賺錢，但最后賬上沒錢，反而有大量短期借款，這就是恒源股份財務狀況的真實寫照。

　　恒源股份近三年累計凈利潤1.8億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額卻為-8297萬元。2010年末，恒源股份短期借款33220萬元，而且大部分都是抵押借款，資產(chǎn)負債率高達56%。如果在北美市場渠道商不再合作，或者是動亂的非洲市場出現(xiàn)像利比亞這樣的政治危機，恒源股份的財務狀況，讓人擔憂。

　　而事實上，恒源股份在北美的渠道控制十分薄弱，正如招股書中敘述，“北美市場品牌和渠道被當?shù)剡M口商所壟斷，中國發(fā)制品企業(yè)尚難打破這種局面，且此情況在短期內(nèi)難以轉(zhuǎn)變。”在非洲，貧窮與饑餓橫行的國度，發(fā)生動亂的可能性也絲毫不遜于利比亞。

　　其實面對品牌與渠道的困境，河南許昌市已注冊240余家發(fā)制品企業(yè)，5000家未注冊發(fā)制品企業(yè)，時刻面臨生存的壓力。即使現(xiàn)在恒源股份已經(jīng)年銷售數(shù)億元，也不能擺脫渠道的限制。

　　而中國作為潛在的巨大市場，恒源股份在沒有品牌、沒有渠道、幾乎沒有銷售額的情況下，竟然計劃使用募集的5025萬元投資建設50個直營店，而且預計年收入9330萬元，年平均凈利潤821萬元，這種想法在當前中國之市場，未免有些天方夜譚。此前兩年，瑞貝卡已經(jīng)在用實踐證明中國市場培育的艱辛與高成本。

　　此次公開發(fā)行失敗，或許能讓大股東趙見栓更為明白的看清發(fā)制品市場，看清資本市場。當被問及是否有計劃6個月內(nèi)卷土重來，重新上會時，趙見栓謙虛地告訴理財周報記者，“暫時還沒有考慮，我還是先回去把企業(yè)做好吧。”

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