已經(jīng)跌破14.5元發(fā)行價(jià)的力帆股份（601777.SH），然而，汽車(chē)優(yōu)惠政策的變化及其未來(lái)盈利能力的不確定，使得估值仍顯偏高。以2011年2月23日13.31元收盤(pán)價(jià)計(jì)算的動(dòng)態(tài)市盈率依然接近30倍，這個(gè)數(shù)字遠(yuǎn)高于盈利能力更強(qiáng)、市盈率卻僅13倍的上海汽車(chē)，以及市盈率12.8倍的一汽轎車(chē)。
去年11月25日，力帆股份在上海證券交易所掛牌上市。力帆股份上市伊始，便以高市盈率露面，但隨后一路下跌，似乎在走價(jià)值回歸之路。新股發(fā)行時(shí)，以14.5元向機(jī)構(gòu)投資者配售的4000萬(wàn)股份將于今年2月25日解禁，已然兵臨城下。
而另兩位總計(jì)持有力帆13%股份的風(fēng)投股東：Join State Limited和上海冠通投資有限公司，限售期將是9個(gè)月后的2011年11月25日，只是這兩位股東，持股成本不到6元，不及當(dāng)前股價(jià)的一半。
正如力帆董事長(zhǎng)尹明善所說(shuō)：“不能說(shuō)力帆就是一個(gè)純粹的汽車(chē)制造企業(yè)，它還有重慶銀行、安誠(chéng)保險(xiǎn)等金融投資的股權(quán)。”從力帆股份公布的財(cái)務(wù)報(bào)表上看，力帆的長(zhǎng)期股權(quán)投資約2.8億元，除了每年的分紅，一旦重慶銀行和安誠(chéng)保險(xiǎn)上市，將會(huì)給力帆股份帶來(lái)巨大的資本升值。但是，股權(quán)投資將來(lái)即使變現(xiàn)，收益也是一次性的，不能構(gòu)成上市公司可持續(xù)發(fā)展的根本，關(guān)鍵還得看其主業(yè)的盈利能力。
未來(lái)盈利不確定
與上海汽車(chē)和一汽轎車(chē)相比，力帆股份的盈利能力顯然偏低。盡管力帆股份在招股說(shuō)明書(shū)中稱(chēng)，力帆股份在乘用車(chē)上的毛利率水平高于同行業(yè)上市公司平均值，但力帆股份也承認(rèn)，同行業(yè)上市公司在附加值較高的合資品牌上的盈利，沒(méi)有體現(xiàn)在營(yíng)業(yè)毛利中，而是體現(xiàn)在會(huì)計(jì)報(bào)表的“投資收益”項(xiàng)目中。
正如上海汽車(chē)，2009年的乘用車(chē)毛利率只有12.71%，看起來(lái)比力帆股份還低，但事實(shí)是，上海通用在2010年上半年才納入上海汽車(chē)的合并報(bào)表，2010年上半年，上海汽車(chē)汽車(chē)業(yè)毛利率達(dá)到19.07%，略高于同期力帆股份18.97%的乘用車(chē)毛利率。而即便是2010年上半年，上海汽車(chē)仍有42億元投資收益，來(lái)自于毛利率更高的合資品牌，這部分投資收益達(dá)到上海汽車(chē)?yán)麧?rùn)總額的近1/3。所以單從毛利率數(shù)字上看，無(wú)法讓力帆股份和同業(yè)對(duì)比。
但是，力帆股份2010年上半年18.97%的毛利率，與一汽轎車(chē)同期24.86%的毛利率相比，卻低了近6個(gè)百分點(diǎn)。然而，力帆股份30倍的市盈率，卻比一汽轎車(chē)12.8倍的市盈率高很多。雖然力帆股份在招股說(shuō)明書(shū)中也提到，一些同行業(yè)上市公司中，不僅有乘用車(chē)業(yè)務(wù)，也有其他業(yè)務(wù)，因而拉低其整體毛利率；但是，一汽轎車(chē)除整車(chē)以外的備品業(yè)務(wù)，毛利率更是高達(dá)33%。而上海汽車(chē)除汽車(chē)制造業(yè)以外的金融業(yè)務(wù)，毛利率則高達(dá)68.66%。
作為民營(yíng)的汽摩企業(yè)，力帆股份在合資品牌和國(guó)內(nèi)強(qiáng)勢(shì)廠商全面的產(chǎn)品線(xiàn)圍獵下，2010年上半年單輛乘用車(chē)的毛利和毛利率有所下降。力帆股份在招股說(shuō)明書(shū)中稱(chēng)，2010 年上半年，乘用車(chē)單車(chē)毛利略有下降，其中，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)由于下調(diào)售價(jià)導(dǎo)致毛利下降7.05%，雖然出口單車(chē)的毛利上升了2.49%，但總的來(lái)算，單輛乘用車(chē)的毛利還是下降了約6%。而毛利率，則無(wú)論國(guó)內(nèi)還是出口，均比2009年有所下降。這些都給力帆股份未來(lái)的盈利能力帶來(lái)諸多的不確定性，特別是在2011年，國(guó)家取消汽車(chē)下鄉(xiāng)和以舊換新的補(bǔ)貼政策之后，國(guó)內(nèi)乘用車(chē)的銷(xiāo)售環(huán)境將更加不確定。
當(dāng)然，如果力帆股份也引入高附加值的合資汽車(chē)品牌，或可增加競(jìng)爭(zhēng)力和提高盈利能力，可是這也充滿(mǎn)了不確定性。力帆股份最近被卷入奇瑞等9家汽車(chē)商與斯巴魯聯(lián)姻的競(jìng)爭(zhēng)中，但最后的答案仍得到2011年3月揭曉。
農(nóng)村微客增長(zhǎng)迅速
隨著汽車(chē)補(bǔ)貼政策的停止，部分城市又出臺(tái)購(gòu)車(chē)限制，直接壓縮城市汽車(chē)消費(fèi)增長(zhǎng)，但農(nóng)村市場(chǎng)卻正在成為蓬勃發(fā)展的新辟市場(chǎng)，過(guò)去農(nóng)村對(duì)摩托車(chē)的強(qiáng)勁需求，正在轉(zhuǎn)向?qū)Τ擞密?chē)的需求，這對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)是摩托車(chē)的力帆股份來(lái)說(shuō)，發(fā)展乘用車(chē)無(wú)異于順勢(shì)而為。
而快速增長(zhǎng)的農(nóng)村乘用車(chē)市場(chǎng)，對(duì)力帆股份而言，也是必須要抓住的機(jī)會(huì)。農(nóng)村乘用車(chē)市場(chǎng)中增長(zhǎng)最快的細(xì)分車(chē)型是：越來(lái)越廣泛的被作為農(nóng)村生產(chǎn)資料的微型客車(chē)。
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