3月27日，新城控股集團有限公司（01030.HK，以下簡稱“新城控股” ）發(fā)布2012年年度報告，這是其自去年11月29日成功赴港IPO后亮相的首份財報。報告顯示，其營業(yè)額較2011年同比增長62.7%至175億元，合約銷售額161億元，較2011年增長15.3%。但2012年毛利率只有22.4%，比2011年28.1%下降了5.7個百分點。

　　盡管新城控股承認(rèn)土地成本及建筑開支增加、價格下調(diào)等影響了毛利率，但縱觀其近幾年大舉信托借債的模式來看，借貸的高息難免大量侵蝕其利潤，讓新城控股本來就在行業(yè)中處于較低水平的毛利率更加雪上加霜，與此同時，新城控股的短期財務(wù)風(fēng)險加劇。

　　信托侵蝕毛利率

　　赴港上市前，新城控股一直依靠銀行借款、信托融資來獲取資金。時代周報記者翻閱其招股說明書及2012年財報發(fā)現(xiàn)，2010年、2011年及2012年上半年，新城控股從銀行和信托取得的借款總額為84.591億元、108.666億元、97.333億元。

　　2010年、2011年及今年上半年新城控股的銀行借款加權(quán)平均實際利率為5.39%、6.69%、6.76%。

　　但近兩年，在銀行貸款收緊后，新城控股瘋狂轉(zhuǎn)向信托尋求資金來源。

　　2010年之前，新城發(fā)展一共只進(jìn)行過6次信托融資，而2010年和2011年，新城發(fā)展分別進(jìn)行10次和6次信托融資，這些信托大多以新城控股的子公司及項目公司股權(quán)作抵押擔(dān)保，信托融資成本高于銀行貸款利率3-7個百分點。

　　2010年、2011年及2012年信托融資的加權(quán)平均借款成本為13.19%、13.28%、13.50%。僅2012年下半年到期償還的信托就達(dá)19.33億元。

　　凱捷咨詢顧問劉爭向時代周報記者表示，“一般房企的毛利率在30%左右，好的可以做到40%多。但新城控股這幾年的毛利率在行業(yè)中都屬于偏低。營業(yè)成本的增加遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過營業(yè)收入的增加，2009年那波拿地價格相對高了，所以毛利率比較低。新城控股項目主要集中在長三角地區(qū)，資金壓力大，借款利息高，開發(fā)利潤比較薄，所以就容易陷入惡性循環(huán)。”

　　對此，新城控股財務(wù)總監(jiān)陸忠明解釋：“2011年下半年，整個房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了價格下調(diào)的壓力，2012年實現(xiàn)的結(jié)轉(zhuǎn)收入貢獻(xiàn)的項目有很大一部分是在2011年下半年實現(xiàn)銷售的項目。

　　該部分銷售的項目受價格下調(diào)因素的影響，在2012年得到了體現(xiàn)。當(dāng)然，我們希望這個毛利率至少回到同行業(yè)的平均水平，這也是我們管理層未來2013年、2014年的整體目標(biāo)。”

　　“我們過往的負(fù)債結(jié)構(gòu)里面有40%是信托，信托的平均成本在13%以上，這對公司整體的業(yè)績影響還是比較大的。這一塊的利息通過資本化之后會影響到2011年和2012年的交付遲慢。2012年我們對高利率信托壓縮了20多億，置換了一些低成本的貸款。通過這樣的舉措，使我們的資金成本有降低的趨勢。我們的負(fù)債總額得到了控制，全年總負(fù)債也下降了。從未來來看，公司不太會采用信托這種相對成本較高的融資方式。”陸忠明說。

　　據(jù)悉，為了提高毛利率，除了降低信托成本外，新城控股從去年下半年開始，每個季度都上調(diào)銷售價格，去年上調(diào)5%，今年將再提高5%，個別項目甚至從去年3月開始全年有三到四次的提價。此外，新城控股對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整，2011年，起航系列產(chǎn)品占了30%多，2012年，起航系列產(chǎn)品占比下降到了13%，毛利率比起航系列要高的樂居系列產(chǎn)品和圓夢系列產(chǎn)品占比大幅提升。

　　融來資金不夠還款

　　盡管由于信托安排減少及上市融資，新城控股2012年的凈負(fù)債率下降至57.1%，其即期及非即期銀行借款和信托融資安排由2011年12月31日下降至2012年底108.7億元。但新城控股目前的債務(wù)仍以短期債務(wù)為主，有53.2%的短期債務(wù)，兩年以上的債務(wù)只占到了18.8%。

　　截至2012年12月31日，新城控股未償還的即期及非即期銀行借貸和信托融資安排約為96.4億元，其中銀行貸款為74.5億元，信托為21.9億元。銀行貸款中約51.3億元須于一年內(nèi)償還，約27億元須于一年后兩年內(nèi)償還，約13.59億元須于兩年后五年內(nèi)償還，僅4.5億元是五年后償還。

　　因此，新城控股在去年11月首次公開發(fā)售募得20.56億港元短短兩個月后，于今年1月再次發(fā)行5年期2億美元10.25%的優(yōu)先票據(jù)。

　　陸忠明表示，該項發(fā)債對公司整個債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)有明顯的促進(jìn)作用，明顯改善了公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)。

　　“公司整體上市資金還是非常有限。公司對今年有一個土地儲備計劃，首先是要確�，F(xiàn)有區(qū)域土地去化之后的補充。在公司業(yè)績指標(biāo)完成得相對合理的時候，我們會考慮區(qū)域外拓展。目前來說，公司募集資金和發(fā)債資金主要用于新土地的獲取，這塊的資金大概有28億元。我們在境外融到的資金，可以考慮拿新的土地。我們在發(fā)債的時候也考慮到對舊債的償還，我們最終還是會通過買地進(jìn)行新老債務(wù)的銜接。”

　　劉爭認(rèn)為，新城控股急于發(fā)債的原因在于，過去融資渠道單一，短期需要償還的債務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于融來的資金。

　　與此同時，新城控股上市打著商業(yè)地產(chǎn)的概念，但事實上還是以住宅銷售為主，商業(yè)項目很少，基本不賺錢，目前只有幾個商場，從開業(yè)運營到實現(xiàn)盈利是需要過程的。新城控股2012年租金收入只有3562萬元。

　　標(biāo)準(zhǔn)普爾發(fā)布的研究報告指出，新城控股的財務(wù)風(fēng)險至少在未來兩年內(nèi)仍將是評級的主要限制因素。該公司的利潤率波動性較大且與其他“BB-”級競爭對手相比水平較低。

　　此外，新城控股的財務(wù)杠桿高于類似評級的競爭對手，反映了其在過去幾年中非常依賴于以債務(wù)支持的擴張，融資成本高于部分“BB-”級競爭對手，土地儲備規(guī)模與部分類似評級競爭對手相比較小，而且存在一定程度的經(jīng)營地區(qū)集中度以及在開發(fā)多用途房地產(chǎn)項目的經(jīng)驗不多的問題。

　　秉持加速高周轉(zhuǎn)，新城控股2013年的銷售目標(biāo)為200億元，較2012年相比有25%的增長。今年全年40個項目可以貢獻(xiàn)合同銷售額，其中有18個新項目的開工面積達(dá)到280萬平方米，有137萬平方米已經(jīng)在一季度開工。

　　但新城控股今年2月份銷售簡報顯示，公司實現(xiàn)銷售面積約5.80萬平方米，合同銷售總值約5.11億元。1-2月累計銷售面積約16.93萬平方米，比上年同期減少7.86%；累計銷售總值約14.6億元，比上年同期減少7.15%。（來源：時代周報 作者：姜燕）

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