2012年7月18日，證監(jiān)會發(fā)行審核委員會審核結(jié)果公告：陜西秦寶牧業(yè)股份有限公司（首發(fā)）獲通過。

　　但是，秦寶牧業(yè)自3月30日在證監(jiān)會網(wǎng)站預(yù)披露招股說明書（申報稿）以來，就因涉嫌對賭協(xié)議、招股書信息預(yù)披露造假等問題不斷遭致媒體質(zhì)疑，且沒有因為其過會成功而停息。

　　秦寶牧業(yè)涉嫌對賭協(xié)議、虛構(gòu)大客戶、虛增毛利率、隱瞞關(guān)聯(lián)交易等問題，若成功上市，對股市及廣大股民是福是禍？《中國產(chǎn)經(jīng)新聞》記者為此展開調(diào)查。

　　數(shù)據(jù)造假凸顯盈利能力存疑

　　據(jù)秦寶官方網(wǎng)站介紹，“公司一直堅持‘山繁川育’的牛源發(fā)展思路，利用寶雞市山區(qū)及淺山區(qū)農(nóng)村養(yǎng)牛傳統(tǒng)習(xí)慣，依靠豐富的山地草場資源，發(fā)展基礎(chǔ)母牛養(yǎng)殖基地村，合作繁育良種犢牛（秦寶牛）。”并介紹說，秦寶牛具有高貴的血統(tǒng)：“秦寶牛是選用中國五大黃牛之尊秦川牛與國際頂級肉牛品種雜交培育的高檔肉牛，它出身尊貴。”“犢牛出生在秦嶺北麓草木茂盛的青山間，飲山澗泉水，呼吸清新空氣，漫步于青山綠草，悠閑自得。”

　　秦寶牧業(yè)之所以這樣宣傳，原由還是秦寶牧業(yè)的養(yǎng)牛“模式”。據(jù)相關(guān)媒體報道稱：“秦寶肉牛模式推廣力度加大，在（寶雞市）陳倉區(qū)西山、麟游和眉縣新發(fā)展千頭肉牛村、百頭以上肉牛場和養(yǎng)殖大戶200多個。”早在2007年，秦寶牧業(yè)“按照‘公司+基地+農(nóng)戶’的產(chǎn)業(yè)化模式，在眉縣的羊倉堡村、二郎溝村、講渠村、黑峪村四個村每村發(fā)展1000頭肉牛養(yǎng)殖”。

　　11月29日下午，《中國產(chǎn)經(jīng)新聞》記者來到位于秦嶺北麓的眉縣二郎溝村。因為入冬，農(nóng)戶養(yǎng)牛多數(shù)都圈養(yǎng)在自家的房前屋后，田地里能供母牛食用的青草極少。在其中一戶（為保護村民，隱去姓名）村民的屋前，記者見到了一頭作為奶牛的母牛，另一頭棕色的秦川母牛則剛拉著車從地里回來，這兩頭牛的都有黃色標(biāo)記的耳標(biāo)。村民講，母牛配種是秦寶統(tǒng)一進行人工授精，奶牛不久前剛生下一只小牛，位于屋后的牛圈里還有一只秦川牛生下的稍大些的小牛。該村民向記者介紹，現(xiàn)在母牛多數(shù)吃的是干草和飼料，飼料自己配一些，也用一些秦寶統(tǒng)一提供的飼料。

　　秦寶牧業(yè)將其秦寶牛稱為“以優(yōu)良秦川牛為母本，以澳大利亞和牛、安格斯牛為父本，培育出的新一代高檔肉牛品種”。

　　陜西省中小企業(yè)促進局的網(wǎng)站上一則消息也稱：“秦寶牧業(yè)堅持以龍頭企業(yè)為帶動、以品種改良為先導(dǎo)、以大戶繁育為支撐、以合作組織為紐帶，相繼與中國農(nóng)業(yè)科學(xué)院畜牧研究所、中國農(nóng)業(yè)大學(xué)等四所科研院校、國家肉牛產(chǎn)業(yè)技術(shù)研發(fā)中心和國家肉牛改良中心等建立合作關(guān)系，在我國五大良種黃牛之一秦川牛的基礎(chǔ)上，引入澳洲紅安格斯、日本和牛等外國優(yōu)良品種，培育出‘秦寶’高檔肉牛新品系。”

　　2006年實施的《畜禽新品種配套系審定和畜禽遺傳資源鑒定辦法》中規(guī)定：作為認(rèn)定新品種的必要條件，需要一定數(shù)量的種公牛、相當(dāng)規(guī)模的基礎(chǔ)母牛群體，并且持續(xù)多年的代次演化和雜交后才能形成真正的品種。

　　眉縣畜牧獸醫(yī)服務(wù)中心相關(guān)工作人員告訴《中國產(chǎn)經(jīng)新聞》記者，家畜的品種形成周期很長，牛的品種的形成時間更長，因為牛代間隔時間長，16個月才能交配，懷孕后280天出生，出生之后還要等16個月之后才能進行交配。要經(jīng)過數(shù)代才能形成一個新的品種，短時間內(nèi)不可能搞一個新品種出來。“秦川牛專家邱懷教授一生就搞了秦川牛這一個品種。”這位工作人員說。

　　招股書披露，秦寶牧業(yè)主要通過凍精冷配技術(shù)實施基礎(chǔ)母牛的擴繁，并未提到繁育種公牛的情況。因此，招股書直接將秦寶牛披露為“新一代高檔肉牛品種”，在法律意義上并不構(gòu)成新品種要件。

　　記者在其“基礎(chǔ)母牛養(yǎng)殖基地村”中，并沒有見到“犢牛出生在秦嶺北麓草木茂盛的青山間”，也沒有看到犢牛“飲山澗泉水，漫步于青山綠草”。

　　此外，秦寶牧業(yè)招股書中披露，近三年中的一個重要客戶哈爾濱市道北區(qū)雪花冷凍食品批發(fā)部在2009年和2011年為第一大客戶。2009年起連續(xù)三年銷售額分別為541.35萬元、855.53萬元、1406.12萬元，占比由2.84%一度上升到2011年的4.75%。但《時代周報》記者經(jīng)調(diào)查后發(fā)現(xiàn)該客戶純屬虛構(gòu)，在整個哈爾濱查無此企業(yè)。

　　另據(jù)《時代周報》報道，被秦寶牧業(yè)視為拳頭產(chǎn)品的秦寶雪花牛肉主打高端市場，2010年和2011年毛利率貢獻額分別為30.93%和55.82%，而在2009年則只有0.07%。

　　秦寶牧業(yè)雪花牛肉的營業(yè)成本主要為直接材料，即分?jǐn)偟漠?dāng)期出欄秦寶牛的采購成本及育肥過程中耗用的飼料成本。

　　秦寶牧業(yè)在做雪花牛肉產(chǎn)品毛利率變動分析時稱，2009年至2011年期間，秦寶犢牛采購價格分別為每頭4863.90元、7416.20元、5499.73元。

　　而當(dāng)其做整體成本分析時，犢牛成本在2009年至2011年總額分別為5.55萬元、1305.24萬元、1037.35萬元。以同期秦寶牛出欄量300頭、1722頭、2825頭計算，每頭犢牛的采購成本分別為183元、7580元、3672元。

　　對比可以看出，在計算整體成本時，則忽然由每頭4863.90元降至183元，竟然相差27倍之多。

　　據(jù)了解，眉縣二郎溝村是秦寶牧業(yè)的“基礎(chǔ)母牛養(yǎng)殖基地村”，村里隨處可見秦寶牧業(yè)的牛源聯(lián)系電話。記者看到，他們養(yǎng)的母牛的耳朵上都有一個黃色的耳標(biāo)。村民也講，牛犢等長到一定的月份就要賣掉，是秦寶來收購的，每斤12元，每只犢�？梢再u到5000元左右，每頭犢�？梢再�2000多塊錢。村民的說法也佐證了有關(guān)媒體的分析數(shù)據(jù)。

　　媒體報道稱：秦寶牧業(yè)遭質(zhì)疑的不僅僅體現(xiàn)在做低犢牛的收購成本，而且在飼料成本方面也壓縮至反常的地步。

　　招股書顯示，秦寶牧業(yè)在做主營業(yè)務(wù)收入的變動分析時，列出2009年秦寶雪花牛肉的銷售量為2.41噸。而在做毛利率變動分析時，又將2009年該銷量改為2.71噸。相應(yīng)的，以2.41噸計算時，銷售均價為63.82元/千克，以2.71噸計算時又變成71.66元/千克。

　　如前述，當(dāng)期出欄秦寶牛育肥過程中耗用的飼料成本為營業(yè)成本之一。秦寶牧業(yè)稱“2011年，秦寶雪花牛肉的營業(yè)成本中，犢牛成本占比較低，飼料原料成本占比較高”。

　　招股書稱，2011年秦寶牛出欄量為2825頭，2011年飼料原料成本為1377.92萬元，每頭牛在育肥期的飼料成本為4878元。

　　秦寶牛育肥期通常為18月至22個月，取中間值20個月，以每月30天為數(shù)，可知每頭牛每天的飼料成本為8.13元。

　　據(jù)稱具有與“和牛”一樣的雪花紋理的秦寶牛的飼料除了秸稈等粗飼料外，還需要大量以玉米、小麥、麩皮為主的精飼料。

　　2011年，秦寶牧業(yè)對上述三種精飼料的采購價格分別為2214元/噸、2167元/噸、1454元/噸。以原始的1：1：1配比，將三者價格算術(shù)平均，得出每公斤飼料的成本為1.94元。

　　據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，高檔肉牛采取的是高投入高產(chǎn)出的方式，每頭牛每天的采食量至少應(yīng)在10公斤以上，否則就無法實現(xiàn)脂肪沉淀，雪花紋的高檔牛肉也就成為空談。

　　由此計算，秦寶牛每天每頭的飼料成本應(yīng)在20元左右，與根據(jù)招股書數(shù)據(jù)得出的每天每頭8.13元相去甚遠。

　　按照每頭牛每天飼養(yǎng)費用20元、育肥20個月計算，飼養(yǎng)費用為1.2萬元，加上犢牛成本3672元、人工成本305元、制造費用1117元，每頭秦寶雪花牛的成本應(yīng)在17094元左右。

　　2011年出欄2825頭秦寶牛共計4829.06萬元成本，2011年秦寶雪花牛肉銷售額為8019.22萬元，毛利率應(yīng)在40%左右，遠低于目前招股書中宣稱的65%。

　　《中國產(chǎn)經(jīng)新聞》記者也到寶雞市另一家有相當(dāng)規(guī)模的肉牛繁育基地進行了采訪，一位工作人員對記者說，現(xiàn)在每頭肉牛每天的成本20塊兒根本打不住，平時喂草料、還有酒糟，再加上飼料等成本，20塊錢根本就不夠。

　　“對賭協(xié)議”隱含重大風(fēng)險

　　2011年11月14日，千禧之星珠寶股份有限公司IPO申請遭到發(fā)審委的否決。據(jù)媒體報道，該企業(yè)被否是隱匿對賭協(xié)議的典型。這并非是對賭協(xié)議的個案，華燦光電曾以一則人才對賭協(xié)議被市場關(guān)注，隆鑫動力也被曝在申請IPO之前簽訂過“對賭協(xié)議”。

　　據(jù)了解，我國監(jiān)管層對擬上市公司存在的PE對賭協(xié)議問題非常敏感，相關(guān)對賭協(xié)議是我國IPO審核的禁區(qū)。證監(jiān)會要求，IPO企業(yè)如果存在對賭協(xié)議，必須在上市之前清理干凈。上市時間對賭、股權(quán)對賭協(xié)議、業(yè)績對賭協(xié)議、董事會一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等五類PE對賭協(xié)議均在排斥之列。

　　媒體稱，盡管證監(jiān)會依然嚴(yán)把“IPO不得有對賭”的禁令，但圍繞對賭的博弈從未消失。PE/VC為控投資風(fēng)險、保障權(quán)益，要求擬上市企業(yè)簽訂對賭；對賭內(nèi)容、形式也從最簡單的業(yè)績、上市擴展到人才等各方面；然而，擬上市企業(yè)面對監(jiān)管壓力，再與PE/VC共謀，隱匿對賭協(xié)議。

　　據(jù)了解，在新股發(fā)行新政推行的背景下，批量公司開始謀求登陸資本市場，披露對賭歷史的公司也相應(yīng)增加。為了保證資金安全，不少創(chuàng)投機構(gòu)“入駐”時便與所投資企業(yè)簽署對賭協(xié)議。

　　一篇題為《秦寶牧業(yè)招股書披露對賭協(xié)議新企投資或收益豐厚》報道，揭開了秦寶牧業(yè)攜對賭協(xié)議闖關(guān)IPO的內(nèi)幕，將秦寶牧業(yè)推上風(fēng)口浪尖。報道稱：“披露招股書的秦寶牧業(yè)就出現(xiàn)對賭，而倘若此次秦寶牧業(yè)闖關(guān)資本市場成功，新企投資（下稱”新企投資“）的這次選擇或許將收益頗豐。”招股書顯示，2008年公司面臨資金短缺瓶頸，新企創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)與公司洽談合作經(jīng)營事宜時提出了業(yè)績對賭的出資條件。在雙方簽訂的合同中設(shè)置了關(guān)于強制出售權(quán)、股權(quán)回購等對賭條款。

　　《中國企業(yè)報》報道稱，招股說明書中，與對賭有關(guān)的詳細信息為：2008年3月10日，秦寶牧業(yè)召開股東會，作出如下決議：原股東李文輝、李麗、柳光榮分別將其擁有的秦寶牧業(yè)640萬元、640萬元、400萬元的出資額按640萬元、640萬元、400萬元的價格轉(zhuǎn)讓給股東史文利。

　　招股書顯示，秦寶牧業(yè)前身為陜西秦寶牧業(yè)發(fā)展有限公司，當(dāng)初為史文利、李文輝等四名自然人共同出資組建于2004年8月份。招股書稱，到2008年上半年，陜西秦寶牧業(yè)發(fā)展有限公司從事的高檔肉牛繁育、育肥業(yè)務(wù)尚處于投入期，對后續(xù)資金的需求迫切且需求量較大，由于公司為中小企業(yè)，間接融資能力有限，公司發(fā)展面臨資金短缺的瓶頸，急需從外部直接融資。

　　報道稱，作為一家以牛羊屠宰加工銷售為主業(yè)的農(nóng)業(yè)類擬上市公司，秦寶牧業(yè)之前的發(fā)展似乎頗為艱難。為了引進外方資金，曾經(jīng)一起創(chuàng)業(yè)的四位自然人股東最終分道揚鑣。而正是變身獨資企業(yè)之后，秦寶牧業(yè)實際控制人史文利才與創(chuàng)投機構(gòu)簽署了對賭協(xié)議。

　　本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的原因主要是2008年上半年公司從事的高檔肉牛繁育、育肥業(yè)務(wù)尚處于投入期，對后續(xù)資金的需求迫切且需求量較大，由于公司為中小企業(yè)，間接融資能力有限，公司發(fā)展面臨資金短缺的瓶頸，急需從外部直接融資；而此時新企投資與實際控制人史文利正洽談合作經(jīng)營的事宜，但提出了業(yè)績對賭的出資條件。李文輝、李麗和柳光榮不愿承擔(dān)該等業(yè)績對賭的風(fēng)險，經(jīng)各股東間協(xié)商，并綜合考慮當(dāng)時公司的經(jīng)營業(yè)績等問題，上述股東分別將其擁有的秦寶牧業(yè)全部股權(quán)按原始出資額轉(zhuǎn)讓予史文利。至此，秦寶牧業(yè)正式變身為一家獨資企業(yè)。

　　隨后秦寶牧業(yè)召開股東會決議，公司注冊資本由4000萬元增至6250萬元，其中新股東新企投資以等值人民幣4500萬元的美元現(xiàn)匯認(rèn)繳新增的2250萬元注冊資本。2008年4月4日，史文利與新企投資就增資事宜簽署了《認(rèn)購增資協(xié)議》和《合資經(jīng)營合同》，該等法律文件中設(shè)置了關(guān)于強制出售權(quán)、股權(quán)回購等對賭條款。

　　業(yè)內(nèi)人士稱，所謂對賭協(xié)議其實是創(chuàng)投機構(gòu)對于被投資企業(yè)在經(jīng)營中執(zhí)行層面的不確定性進行一種風(fēng)險補償。這種方式可能導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營方式、人事任免甚至企業(yè)控制權(quán)發(fā)生重大變化，對企業(yè)影響深遠。

媒體分析認(rèn)為，“對賭協(xié)議”的本質(zhì)確實可能會導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)的變動或者新老股東之間的權(quán)利義務(wù)的形成。如果“對賭協(xié)議”在上市申報前尚未履行完畢，必然對企業(yè)上市申報當(dāng)時乃至今后一定時期的股權(quán)、股東之間的權(quán)利義務(wù)等問題帶來一定的不確定性，而這些情形必然影響發(fā)行審核部門的判斷。

據(jù)了解，證監(jiān)會禁止對賭主要考慮兩點：一是對賭就意味著特殊情形下的不平等條約，同股而不同權(quán)，尤其是一些霸王條約如股息分配優(yōu)先權(quán)、剩余財產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)、超比例表決權(quán)、董事會一票否決制等等，違反了公平原則，也違反了《公司法》同股同權(quán)的立法精神；二是對賭將擬上市公司變成一個賭注，對賭協(xié)議的對賭目標(biāo)促使企業(yè)為追求短期目標(biāo)而非常規(guī)經(jīng)營，因此無限增大了企業(yè)的風(fēng)險，很可能導(dǎo)致股權(quán)和經(jīng)營的動蕩，一定程度上會損害社會公共利益。

另據(jù)知情人反映秦寶牧業(yè)還存在隱瞞關(guān)聯(lián)交易等問題，就上述問題《中國產(chǎn)經(jīng)新聞》記者于11月30日上午專程赴秦寶牧業(yè)公司采訪，但該公司以相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)不在為由拒絕采訪。記者也曾致電秦寶牧業(yè)董秘牛曉功，牛曉功也未就采訪的問題作出回復(fù)，對此本報將繼續(xù)予以關(guān)注。

秦寶牧業(yè)帶病上市或留下重重隱患

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