【中國企業(yè)家網】（記者 王琦）近一年來，包括限購令在內的宏觀調控使大量資金從住宅投資抽出，涌向商業(yè)地產。2010年北京、上海、香港三地的商業(yè)地產資本價值增長了7%～12%，在亞太地區(qū)商業(yè)地產市場前景普遍不景氣的態(tài)勢下，中國一些重點城市的商業(yè)地產價值正待被挖掘，眾多住宅開發(fā)商也將目標轉而投向商業(yè)地產。實際上，持續(xù)的調控政策已使得住宅開發(fā)的平均利潤不斷被壓縮，也淘汰了一批管理質量低下的小型企業(yè)，提升了行業(yè)集中度（2009年9.40%，2010年13.29%）。

　　商業(yè)地產被普遍認為是下一個新的開發(fā)熱點，甚至一些專家也聲稱未來十年將是商業(yè)地產的白銀時代，不少商業(yè)地產開發(fā)商，包括中糧、萬達等均提出了未來快速的發(fā)展展望，后起之秀中糧被媒體普遍看好，那么其全力打造的商業(yè)王國“大悅城”系列到底是否能否脫穎而出？本刊專訪洲聯(lián)集團（WWW5A）·五合智庫總經理鄒毅，為我們分析中糧商業(yè)地產大躍進的發(fā)展思路與隱憂。

　　快速擴張

　　中糧置業(yè)自2008年開創(chuàng)“大悅城”并獲得成功后，時隔兩年就提出未來5～10年將在全國拓展20余個“大悅城”項目，總資產達到700億元規(guī)模，占中糧集團總資產的30%。大悅城起初仿制的是華潤萬象城，致力于細化市場，將目標人群定位于追求“時尚、流行、性感和潮流”的消費者，改變購物中心只提供單一購物功能的生態(tài)模式，將該群體在城市內活動所需要的多功能整合到單座購物中心中心內：購物、娛樂、理發(fā)、就餐、街拍甚至是閑庭信步。

　　大悅城提倡的“青年城市綜合體”的概念足夠吸引人。它將購物中心“一站式”購物休閑文化所針對的人群更加具體和細分到青年人群上，傾力構建一個讓青年人駐足停留的場所，同時嘗試去挖掘甚至引導青年群體的消費需求。

　　這種復雜多變性也體現(xiàn)在大悅城項目在各個城市表現(xiàn)上的巨大分野：成功、平淡和蕭索共存。但這似乎并未動搖中糧置業(yè)復制大悅城項目的遠景，但如要避免各地大悅城參差不齊的表現(xiàn)，如何在成功里提取出正確的成功因素，在失敗中汲取出管用的失敗教訓就是中糧置業(yè)需要重點關注的事情。

　　水土不服

　　到現(xiàn)在為止，已經開業(yè)的項目包括北京西單大悅城、北京朝陽大悅城、上海大悅城、沈陽大悅城。其中西單大悅城被普遍認為是個成功的典范，也是中糧置業(yè)認為該項目可以復制的模板。從其開業(yè)以來，日客流量保持在10萬～15萬人次之間，其中18～25歲之間的人群就占到了60%左右，且重復性消費占了很大的比重。購物中心年營業(yè)額保持在10～15億左右，中糧置業(yè)在該項目上的年收益達3.6億，首年的投資回報率就超過10%。

　　而相比之下，朝陽大悅城自2010年5月開業(yè)以來，因為地處近郊，遠離傳統(tǒng)商業(yè)圈，又缺乏商務客群的支撐，工作日嚴重缺乏人流量；零售品牌定位失當再加上運營低效，半年之后購物中心的商鋪招租率仍然只有80%左右。中糧置業(yè)面對此種狀況，考慮到周邊地區(qū)住宅小區(qū)林立的現(xiàn)實，似乎正準備修改自身“國際青年城”的品牌定位，立足于“生活中心”，在滿足時尚年輕人群的消費同時，也致力為家庭提供品質時尚的生活方式。

　　經營狀況類似的還有上海大悅城，因為地理位置偏離傳統(tǒng)商業(yè)圈，商業(yè)氛圍不成熟，至今為止仍然處于整體招商乏善可陳，人流不足的境況。針對此狀，上海大悅城舉辦了一些娛樂活動以吸引人流，準備將其打造成“年輕女性約會中心主場”，但其效果寥寥；沈陽大悅城的同期狀況適中，日均人流量在3萬左右，全年營業(yè)額約3億，很難說這是個讓人滿意的經營狀況。

　　培養(yǎng)一個成熟的商業(yè)區(qū)可能需要1～2年的市場導入期。大悅城二期酒店和寫字樓開發(fā)完之后將對商圈人流帶來一定促進作用，這也是中糧置業(yè)對大悅城項目充滿信心的原因。項目復制簡化了建設思路上的考慮過程，但同時也很可能忽略了受眾體的差異。中糧置業(yè)對此恐怕感受頗深，它的選址也不能在短期內復制購物中心最適合的營商環(huán)境，而營商環(huán)境所帶來的消費力卻正是購物中心能夠持續(xù)經營下去重要因素。中糧置業(yè)在朝陽，上海和沈陽大悅城項目的運作上能深刻地體會到這點，同時它也必須面對后續(xù)項目擴張所帶來的資金壓力。

　　資金壓力

　　盡管其復制的項目并未如西單店經營得那么成功，但從發(fā)布的消息來看，中糧置業(yè)對大悅城這個品牌的成功顯然比大眾更有信心：在接下來的2～3年內復制10座大悅城，5～10年內在全國各大城市復制20座大悅城，預計所需資金達700億，總體規(guī)模高達1000億左右。如何籌措規(guī)模如此龐大的資金或許是中糧在大悅城復制計劃中首要考慮的問題之一，在此之前我們有必要類比一下中糧和其他幾個地產開發(fā)商的商業(yè)運營模式的異同。

　　表：典型商業(yè)地產經營模式比較

　　主要企業(yè) 租售模式 商業(yè)開發(fā)與經營的耦合程度 資本運營選擇手段 評價

　　SOHO 銷售 不涉及到后續(xù)的商業(yè)開發(fā)，耦合程度低 散售，上市 “商住”模式提高了開發(fā)商資金回報率，但散售后的所有權分散無法形成統(tǒng)一的物業(yè)管理，租金回報率低

　　華潤置地 部分自營部分出租 自有商業(yè)為主導，房產開發(fā)為商業(yè)服務；同時與租戶通過協(xié)議形成較強耦合 集團注入 商業(yè)地產與自有零售業(yè)的高效整合，一體化程度讓前期投入高，但后期自主性強，調整程度小，租金穩(wěn)定

　　萬達 租售混合 戰(zhàn)略合作、協(xié)議約束等形式，形成較強的耦合 分零銷售，整體銷售，上市 充分發(fā)揮地產商的資本，開發(fā)專業(yè)優(yōu)勢；資本運營主要以地產為載體；可多商業(yè)營運合作，受商業(yè)限制較少

　　中糧/大悅城 出租 戰(zhàn)略協(xié)作，協(xié)議約束，耦合度強 集團注入，銀行貸款 專業(yè)化于特定目標群體的模式，機遇風險并存，租金回報高度依賴于商業(yè)氛圍培養(yǎng)所帶來的人流量

　　資料來源：五合智庫總結

　　從上表幾家地產商的經營模式和它們的現(xiàn)實表現(xiàn)來看，它們的擴張速度都和自身資金的回籠速度高度相關。SOHO放棄持有其建造的商業(yè)地產，通過散售的方式快速回籠資金，其擴張速度也是最快的。

　　萬達集團在高速擴張中也通過住宅地產的銷售來盡量平衡資金上的短缺，這種租售混合的模式讓它的擴張速度相比SOHO稍慢，但是也相當可觀。

　　表：萬達廣場近年開業(yè)數(shù)量

　　年份 之前共計 2008 2009 2010 2011

　　萬達廣場開業(yè)數(shù)量 14 5 8 17 20（預計）

　　資料來源：五合智庫搜集整理

　　而華潤置地本身有其零售業(yè)作為支撐，商業(yè)地產的擴張與自身的零售業(yè)高度耦合。同時在05年至今華潤集團已注資7次支撐其產業(yè)擴張所短缺的資金。華潤置地由此也走上了穩(wěn)健的擴張之路。

　　中糧置業(yè)的資金來源渠道有限，除了總集團的資助外，主要依賴銀行貸款，但即便中糧集團擁有規(guī)模和身份上的優(yōu)勢，要在中國政策變動大，連續(xù)性差的10年內獲得穩(wěn)定的貸款仍然不是一件確鑿無疑的事情。

　　股市或許可以分擔其一部分資金壓力。但和銀行貸款一樣，籌措資金的能力仍然來源于大悅城項目上穩(wěn)定的租金回報。據(jù)稱該業(yè)務目前的年收益率為7～8%，樂觀的估計租金回報會在接下來的幾年內保持20%的增長。但該數(shù)據(jù)的模型前提是其他大悅城能復制西單大悅城的成功，事實證明在短期內這并不容易做到。

　　中糧集團一直想謀劃將中糧地產(000031,股吧)和中糧置業(yè)整合之后打包上市來籌措資金。像所有試圖在商業(yè)地產大展宏圖的地產商一樣，最終看中，仍然是相比于住宅有更多元化的金融出口。業(yè)界最為典型的如凱德置地基本已蛻變?yōu)橐粋�金融企業(yè)。

　　對商業(yè)地產但從事住宅房產開發(fā)的中糧地產并非一家擁有穩(wěn)定利潤回報的優(yōu)質企業(yè)。從其公布的2010年年度報告來看，中糧地產雖然控股高達28家子公司（子公司仍有9家二級子公司）,但并未在經營業(yè)務上體現(xiàn)高度交叉互補的多層次特征。數(shù)量上的離散化累集未能形成精細化的管理質量，也缺乏集約化的成本壓縮。銷售額和銷售面積這兩項重要指標（分別占整體市場份額的0.0034%和0.014%）顯示出中糧地產在紛繁蕪雜的商品房市場上只是一家無足輕重的“小”公司。經營質量的指標（利潤總額/營業(yè)收入）亦顯示中糧地產在專業(yè)化上并未表現(xiàn)出多少讓人信服的內容（3.53%，遠低于全國百強房企在該指數(shù)上的16.2%）。中糧地產的表現(xiàn)被批評為“淪落末流回報率極低”：2010年6月30日半年報表顯示公司經營活動現(xiàn)金凈流量為-11.9億元，同比大幅下降。其手持9.4億元貨幣資金，但短期負債為3.8億元，長期借款也達到了9.8億元。中糧地產的總資產不過211億元，但2010年初的儲地費用已達62.64億元。

　　中糧地產的經營數(shù)據(jù)顯示，中糧集團如果想依托它為大悅城項目的擴張融資的話（類同萬達），它必須大幅提升自身的經營質量，但這并不容易。中糧地產和中糧置業(yè)現(xiàn)正進行股權結構的重新整合，離上市還有一段不短的時間。證券市場對之反應如何仍然需要時間來商榷。在此過程中，大悅城項目也需要面臨來自市場的殘酷競爭考驗。

　　不穩(wěn)健的背靠環(huán)境

　　中糧置業(yè)作為中糧集團旗下的地產行業(yè)，在其復制和擴張過程中必然會得到集團的資金支持。但初步估計的20座大悅城需要資金在700億上下。按照該行業(yè)的經驗，商業(yè)地產的進程一般包括項目運作，項目復制以及資本運作三個階段。而大悅城尚處于項目運作階段（萬達和華潤已經處項目復制階段）。考慮到商業(yè)地產前期投入大，運營周期長，資本回報慢的特點，如前所述，資金是個大問題。華潤萬象城是它最值得借鑒的模板，和中糧置業(yè)一樣背靠央企的華潤置地，在萬象城項目擴張的4年以來，其資產流動比率從3.14一路下滑到2.18，現(xiàn)金流壓力相當大。

　　不能忽視集團對大悅城項目的哺乳。但中糧集團自身在主營業(yè)務上“全產業(yè)鏈”的構想推行得并不成功。為了快速整合食品領域，倡導從農田到餐桌的構想，中糧進行了頻繁而密集的兼并收購。

　　表：近年中糧集團全產業(yè)鏈布局動態(tài)

　　時間 自營/兼并業(yè)務 涉及領域

　　2009年2月 接管破產的五谷道場 方便面

　　2009年3月 投資177億建設生豬生產鏈 豬肉

　　2009年4月 接洽陜西西鳳 白酒

　　2009年4月 投資40億在北方建糧油基地 食用油

　　2009年5月 借款5億整合豐原生化 生物工程

　　2009年6月 推出自有品牌“悅活” 果汁

　　2009年6月 出手20億元助推新疆林果業(yè) 休閑糖果

　　2009年7月 聯(lián)合厚樸基金收購蒙牛20%股份 牛奶

　　2009年12月 1.94億收購萬威客食品 豬肉

　　2010年9月 1800萬美元收購智利酒莊 葡萄酒

　　2010年12月 4億收購保寧醋 醋

　　資料來源：五合智庫收集整理

　　它的這種“縱向高度整合”的模式實際上并不被看好。普遍認為專業(yè)化分工是技術進步和效率提升的基石。在一個封閉的系統(tǒng)內縱向的環(huán)節(jié)越多，錯誤的幾率也越大，完成任務的協(xié)同成本也越大，總效率會隨著縱向環(huán)節(jié)的增加而呈幾何級數(shù)大幅下降。在產業(yè)鏈之間不能達到匹配融合程度的情況下，中糧的高增值環(huán)節(jié)會被低增值環(huán)節(jié)拉平，從而拖累中糧集團的整體經營效益，降低中糧集團的整體資產質量。

　　在中糧宏大的產業(yè)構想下它還能在資金上對中糧置業(yè)給予多大程度的哺乳是我們現(xiàn)在不得而知的，這一切尚需時間檢驗。而除此之外，在為大悅城項目的融資渠道上，中糧集團肯定不希望看到的局面就是過分倚賴銀行貸款。中國銀行(601988,股吧)資產負債表因為地方政府持續(xù)兩年的信貸狂潮，已經相當脆弱。銀行持有的地方政府債務可能高達15兆人民幣，相當于2010年中國GDP的40～50%。這些貸款大都流入了回報上很低的基礎設施的重復性項目，其中就包括商業(yè)地產。從中國信貸體制性偏斜特點來看，中糧還能獲得一些貸款，但它也不能無限地透支這種道德風險。

　　即便有觀點指出中國的基礎建設已經遠遠高于它在其發(fā)展水平上應有的規(guī)模和程度。但毫無疑問中糧之所以如此選擇的原因是中國近30年來經濟高速發(fā)展的信心成果和對這種發(fā)展速度會持續(xù)下去的預期。中國的消費占比已經被畸形的經濟結構壓縮到了36%，但消費的年增長率在最近幾年也保持在8%～10%左右（見圖3），中國的中產階級即年購買力在3萬人民幣的人有望從目前的2億人增加到2015年的4億。也就是說消費能力到 2015年將翻一番。中糧大悅城的擴張計劃是對零售趨勢的有效準備，但市場已充斥著太多的類似的項目，且萬達和華潤已經完成了對各自項目的創(chuàng)造走向了復制階段。同時需要明晰的是，中國仍然是一個欠發(fā)達的國家，財富分配已經深刻地影響了中國的消費模式：奢侈品和低價產品同時高速增長，而中檔產品增長相對有限。從長遠看這種結構對中國消費的均衡和可持續(xù)發(fā)展是高度不利的。而中國脆弱的保障體系也無法保證其國民在消費表現(xiàn)上具有連貫的持續(xù)性。

　　中糧大悅城項目的理念不可謂不誘人，它同時也在實踐上證明其成功是有可能的。但要明白的是西單大悅城的成功在很大程度上或許不是因為它本身所宣揚的概念的引人入勝，而是區(qū)位等綜合原因。中糧必須找到這點并在其擴張的過程中面對和解決這個急劇多變的新興市場所給予它的困難和考驗。適者生存是商業(yè)社會的法則，中糧也不能例外。