【《證券市場周刊》記者 郭紀(jì)亭】就在證監(jiān)會發(fā)布《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》（下稱“《指引》”）的前夕，河南新天科技(300259,股吧)股份有限公司（下稱“新天科技”)成功過會創(chuàng)業(yè)板。這家由海通證券(600837,股吧)（600837.SH）保薦并由其子公司海通天元直投的企業(yè)開始走進公眾的視線。

　　“保薦+直投”的模式在其存在的4年時間里，為一眾券商創(chuàng)造了巨大的利潤。券商直投參股擬上市公司，賺得盆滿缽滿，但這與其作為保薦人的角色之間存在的利益沖突以及相伴而生的財務(wù)造假、內(nèi)幕交易嫌疑一直是爭議的焦點。

　　作為儀表制造企業(yè)的新天科技也不例外。根據(jù)招股說明書顯示，過會前兩年，新天科技銷售收入出現(xiàn)突進式增長，同時在行業(yè)毛利率下降的情況下，企業(yè)招股說明書所顯示的遠高于行業(yè)的毛利率也令投資者心生戒備。

　　按照《指引》，在券商成為發(fā)行人保薦人后，券商直投突擊入股的行為將得到禁止。然而，類似新天科技這樣，券商先直投，后出任保薦人角色的模式仍將游走于法律法規(guī)的灰色地帶，其對市場的危害與前者完全相同。

　　惡劣發(fā)行模式再現(xiàn)

　　2007年9月，證監(jiān)會開放首批券商直投試點，潘多拉盒子自此開啟，諸多利益驅(qū)動下篡改利潤，推高發(fā)行價的例子屢見不鮮。該業(yè)務(wù)試點近4年來，在市場上招來了不少的非議。究其原因，主要來自兩個方面。

　　一方面券商直投演變成突擊入股，在有關(guān)企業(yè)即將上市前，券商直投突擊入股，將直投變成一種 “搶桃子”行動。

　　另一方面是券商直投與券商保薦相伴隨。在券商成為發(fā)行人保薦人后，券商直投突擊入股，保薦人持有發(fā)行人股份后，完全與發(fā)行人利益一致，保薦人的客觀公正性不復(fù)存在，則有可能為了自身利益不惜做出損害公眾投資者利益的事情。

　　據(jù)新天科技招股書披露，2010年4月增資，新天科技前身河南新天有限公司（下稱“新天有限”）新增注冊資本180萬元，注冊資本由2000萬元增資至2180萬元，該次增資由海通開元、泰豪晟大及正同創(chuàng)業(yè)三名新法人股東各認(rèn)購60萬元，認(rèn)購價格為18元/單位注冊資本。

　　2010年4月28日，經(jīng)鄭州工商局核準(zhǔn)，新天有限完成工商變更登記，并領(lǐng)取新的企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照。

　　僅時隔一天，2010年4月30日，新天有限全體股東便決定將新天有限整體變更為股份公司。當(dāng)年6月8日，新天科技完成股改，海通開元持股規(guī)模也一舉上升至156萬股，占發(fā)行前持股規(guī)模的2.75%，根據(jù)海通開元昔日出資成本計算，其持有新天科技股權(quán)每股成本為6.92元。

　　一旦新天科技成功登陸中小板，則海通開元將獲得較大的資本溢價。根據(jù)新天科技招股書披露的財務(wù)信息，該公司2010年實現(xiàn)凈利潤3938.68萬元，發(fā)行后總股本將達7568萬股，以此計算每股攤薄收益約在0.52元，即使如China Venture投中集團首席分析師李偉棟所稱，按較保守的30倍市盈率估算，發(fā)行價也在15.6元。

　　照此計算，海通開元持有156萬股，持股市值將達2433.6萬元，較昔日1080萬元的入股成本增值了125.3%。

　　這并非是海通證券第一次嘗到甜頭。公開信息顯示，海通天元目前參股的3家上市公司，已為其帶來豐厚的投資回報。除去已經(jīng)退出，收獲真金白銀的項目。

　　海通開元目前參股銀江股份(300020,股吧)（300020.SZ）、東方財富(300059,股吧)（300059.SZ）和閩發(fā)鋁業(yè)(002578,股吧)（002578.SZ），共投入5500萬元，若按發(fā)行價計算，海通開元獲得20.6億元的潛在收益，平均投資回報14.72倍。

　　直投逐利本無可厚非，但券商的保薦項目同時有直投公司的投資，那么就存在券商為了直投公司的收益，在保薦該項目時放寬標(biāo)準(zhǔn)，甚至過度包裝、幫助公司推高發(fā)行定價。在此利益格局下，新天科技自然也難逃嫌疑。

　　自賣自夸嫌疑

　　對于將共同分享上市成果的保薦券商來說，發(fā)行價自然是越高越好。

　　對于新天科技， 在其準(zhǔn)備上市的2010年，營業(yè)收入增加49.28%的同時，營業(yè)利潤增加了86.29%，凈利潤則增長了118.7%。毛利率也一反同行業(yè)下滑的趨勢，上升到39.45%。

　　新天科技成立于2000年，這家企業(yè)的主營業(yè)務(wù)就是生產(chǎn)儀表。招股說明書顯示，公司的主營業(yè)務(wù)是智能計量儀表及系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和技術(shù)服務(wù)，涵蓋智能水表、熱量表、智能燃?xì)獗砑爸悄茈姳硭拇笙盗小?/p>

　　2008年、2009年公司實現(xiàn)銷售收入分別為0.8億元、1.08億元。2010年，也就是海通天元入駐的那一年，公司銷售收入激增51.9%，達1.64億元。

　　細(xì)觀其分項產(chǎn)品可發(fā)現(xiàn)，公司最主要產(chǎn)品智能水表的銷售收入，2008年、2009年分別為6105.75萬元、7645.24萬元，到2010這項收入激增至1.14億元。

　　通過對公司主要產(chǎn)品智能水表前五名客戶銷售情況觀察可以發(fā)現(xiàn)，賣給公司第二大客戶源水經(jīng)貿(mào)的智能水表價錢為367.98元，而剔除源水經(jīng)貿(mào)后向其他無關(guān)聯(lián)第三方銷售的平均單價則僅為275.44元/只。老客戶反而要付高于同行近一半的價錢，這聽起來既不合情又不合理。

　　公司解釋為，由于在內(nèi)蒙地區(qū)市場開拓情況較好，具有較高的議價能力，因此公司向內(nèi)蒙古地區(qū)的銷售單價略高。這聽起來尤為牽強。

　　從毛利構(gòu)成看，智能水表及系統(tǒng)是毛利主要來源，占比在60%以上，隨著銷售額的增加，毛利也保持增長；熱量表及系統(tǒng)2010年增長明顯，實現(xiàn)毛利1075.68萬元，同比大增924.85%，占到總額的16.30%，成為公司重要的利潤增長點。

　　在銷售收入飛漲的同時，招股說明書所顯示的公司成本則在逐年遞減，這最終構(gòu)成了在同行業(yè)公司紛紛下調(diào)產(chǎn)品毛利率的環(huán)境中，新天科技的毛利率由2008年時的24.69%增至2010年的39.45%，保持遙遙領(lǐng)先。

　　在2010年整體通脹背景下，其他智能水表上市公司的毛利率大幅下滑。

　　以其引為競爭對手的三川股份(300066,股吧)（300066.SZ）為例，因各項材料價格上漲，導(dǎo)致毛利率由2009年時的33.13% 縮減為2010年的25.82%，下降 7.31%。

　　新天科技稱，毛利率大漲主要原因是單位成本逐步降低。招股說明書顯示，相比2009年同期，公司2010年智能水表、電表、熱量表和燃?xì)獗硐盗挟a(chǎn)品平均單位成本變動幅度分別為：-5.52%、-18.69%、-0.13%和-25.02%。

　　仍以公司最主要產(chǎn)品智能水表為例，2008-2010年，智能水表及系統(tǒng)平均單位成本依次為206.82元、183.73元、173.58元。

　　此外，按照公司招股說明書，公司與2010年支付的各項稅費合計為1675萬元，同比增長88.7%。當(dāng)年公司營業(yè)收入1.67億元，增長49.1%。

　　稅費的增加速度遠高于營業(yè)收入的增加速度，則不排除企業(yè)在臨近上市，需披露財務(wù)數(shù)據(jù)之際臨時補稅。

　　激增的銷售收入、陡變的毛利率、不匹配的企業(yè)稅收增加以及牽強的解釋，這些都使得投資者在閱讀招股說明書時猶如“霧里看花”。而“保薦+直投”可能導(dǎo)致的自賣自夸更是讓投資者心中忐忑。

　　利益持股難除

　　新天科技過會三天后，證監(jiān)會網(wǎng)站上發(fā)布了《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》，就券商保薦加直投業(yè)務(wù)作出規(guī)定。

　　其中第三（九）條明確規(guī)定：證券公司擔(dān)任擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)機構(gòu)、財務(wù)顧問、保薦機構(gòu)或者主承銷商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起，公司的直投子公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金及基金管理機構(gòu)不得再對該擬上市企業(yè)進行投資。

　　九鼎德勝投資顧問有限公司總經(jīng)理肖玉航在接受《證券市場周刊》記者采訪時稱，“保薦+直投”模式的存在，會使得保薦人在監(jiān)管時有明顯的傾向性，剛剛發(fā)行的《指引》也旨在規(guī)范這一愈演愈烈的行為。

　　然而，《指引》僅僅限制了“保薦+直投”模式，即券商入股不得在其保薦后。這就為券商鉆空子留下了種種可能。

　　深圳一位風(fēng)投業(yè)內(nèi)人士指出，按《指引》所述，判斷保薦和直投孰先孰后的標(biāo)準(zhǔn)是“自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起”，但“有關(guān)協(xié)議”、“或者”這類詞語的存在，暗藏較大的操作空間。

　　業(yè)內(nèi)人士還指出一種可能，兩家券商可以互換項目；或者和第三方PE機構(gòu)合作，按項目顧問費的形式獲得報酬，以此來繞開規(guī)定禁止的保薦在前的情況。

　　肖玉航認(rèn)為，利益任職和利益持股，造成這一問題愈來愈難解決。據(jù)統(tǒng)計，在市值排前50的上市公司中，有34位政府退休高官任獨立董事。上市公司以及投資公司公司高管由以前政府機構(gòu)以及監(jiān)管機構(gòu)出去的人任職，操作空間比較大。利益持股使得這些公司在面對諸多法律和制度問題時，都能順利“擺平”。