凈利潤(rùn)707億，史上最高，增長(zhǎng)12.8%。上市第十年，中石化（600028.SH）交了一份看上去很美的2010年成績(jī)單。

　　但相比老對(duì)手中石油（601587.SH）1399億的凈利潤(rùn)、35.6%的增長(zhǎng)率，仍顯單薄。即使是中海油(0883.HK)，2010年凈利也有544億，增長(zhǎng)率更是高達(dá) 84.5%。“三桶油”相較，中石化增速最慢、驚喜最少。

　　不少分析人士坦言，至少，和此前預(yù)期相比，這不是一份讓人驚喜的成績(jī)單。

　　中石化到底怎么了？

　　答案的關(guān)鍵在中石化突然間大手筆計(jì)提的154億資產(chǎn)減值損失。

　　154億資產(chǎn)減值：史上第二次大洗澡

　　市場(chǎng)的失望不言而喻。年報(bào)公告后，中石化股價(jià)連續(xù)小跌兩天，累計(jì)跌1.5％，短暫微彈后，又繼續(xù)下探。中石油的待遇則大不一樣。從公布年報(bào)第二天開始，中石油連續(xù)收獲了6根陽線，累計(jì)漲3.54％。

　　不少分析人士也對(duì)此深感困惑。年報(bào)公布前，中石化給出的信號(hào)甚是積極。“1月份去調(diào)研，當(dāng)時(shí)公司高管說每股收益可達(dá)0.9元”，上海一位不愿透露姓名的分析人士回憶，“結(jié)果卻只有0.82元”。

　　在前述分析人士看來，中石化業(yè)績(jī)低于預(yù)期，主要是兩個(gè)原因造成的。一是受油價(jià)大漲影響，中石化2010年第四季凈利大幅下滑，凈利只有143.16億，僅占全年凈利的20％。

　　另一個(gè)更重要的原因是，中石化冷不丁大幅度計(jì)提了154.45億元的資產(chǎn)減值損失，比去年計(jì)提的74.53億多出了79.92億。其中，商譽(yù)（無形資產(chǎn)）減值62.77億，固定資產(chǎn)減值75.67億。相比之下，中石油僅計(jì)提了44.08億的資產(chǎn)減值損失，只有中石化的29％。

　　“這個(gè)問題，我們把它當(dāng)成重點(diǎn)看待。”上海一位知名分析人士表示。

　　這是中石化上市十年以來，第二次大規(guī)模地計(jì)提資產(chǎn)減值損失。中石化第一次大規(guī)模計(jì)提發(fā)生在金融危機(jī)爆發(fā)的2008年，當(dāng)年計(jì)提了166.17億資產(chǎn)減值損失。同期，中石油也計(jì)提了247.65億的史上最大規(guī)模資產(chǎn)減值損失。

　　如此大額的計(jì)提讓分析師們措手不及。在2010年三季報(bào)上，中石化計(jì)提的資產(chǎn)減值損失只有21.87億。一切發(fā)生在年度資產(chǎn)減值測(cè)試后。

　　這樣的資產(chǎn)減值計(jì)提對(duì)業(yè)績(jī)的影響是實(shí)質(zhì)性、不可逆轉(zhuǎn)的。按新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第8號(hào)的規(guī)定，“無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備”、“固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備”等從2007年開始計(jì)提后不能沖回，只能在處置相關(guān)資產(chǎn)后，再進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。

　　歷年年報(bào)顯示，2006年以來，中石化每年都計(jì)提減值損失，累計(jì)計(jì)提479.77億，平均每年計(jì)提96億，而期間中石化的年平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為611.74億，相當(dāng)于平均每年計(jì)提掉中石化15.7％的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，對(duì)業(yè)績(jī)吞噬甚多。

　　東北證券分析師王偉綱也在研報(bào)中指出，154.45億資產(chǎn)減值增加導(dǎo)致當(dāng)期EPS減少約0.065元，是業(yè)績(jī)低于預(yù)期的原因。

　　為5年前私有化埋單，62.77億商譽(yù)蹊蹺計(jì)提

　　困惑還在于，中石化為什么選擇在這個(gè)時(shí)點(diǎn)計(jì)提如此之大的減值準(zhǔn)備？

　　年報(bào)披露，中石化最大的兩塊減值損失是商譽(yù)和固定資產(chǎn)。其中，62.77億的商譽(yù)（指收購成本與所獲得可辨別的凈資產(chǎn)的公允價(jià)值之間的差異）減值損失主要來自石油大明、齊魯石化和揚(yáng)子石化。石油大明計(jì)提了13.61億，齊魯石化計(jì)提了21.68億，揚(yáng)子石化計(jì)提了27.37億。

　　正是對(duì)這三家子公司商譽(yù)的計(jì)提，讓分析師們連連說“看不懂”。

　　“計(jì)提的62.77億商譽(yù)減值損失很奇怪，這幾家被計(jì)提商譽(yù)損失的子公司是幾年前買的。”北京一位分析人士的疑惑頗具代表性。

　　追溯這三家公司的歷史，這筆關(guān)于商譽(yù)的計(jì)提其實(shí)根源于由2006年中石化發(fā)動(dòng)的那場(chǎng)聲勢(shì)浩大的“私有化”運(yùn)動(dòng)。2006年2月25日，中石化董事會(huì)通過斥資143億現(xiàn)金要約收購旗下齊魯石化、揚(yáng)子石化、石油大明、中原油氣四家Ａ股上市子公司的全部流通股和非流通股的決議。經(jīng)一番復(fù)雜流程后，中石化順利完成收購。

　　其中，中石化對(duì)中原油氣的收購價(jià)為30.91億，溢價(jià)13.2％；對(duì)石油大明的收購價(jià)為27.51億，溢價(jià)16.9％；對(duì)齊魯石化的收購價(jià)為33.82億，溢價(jià)24.4％；對(duì)揚(yáng)子石化的收購價(jià)為48.83億，溢價(jià)13.2％。

　　當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)中石化的收購價(jià)格反應(yīng)不一。據(jù)當(dāng)時(shí)媒體報(bào)道，以上4公司小股東當(dāng)時(shí)對(duì)定價(jià)多有異議，認(rèn)為收購價(jià)偏低。而中石化內(nèi)部則認(rèn)為，若非中石油提前泄露了私有化的消息，如果在2005年7月20日之前進(jìn)行，最多只需支付90多億，這筆收購其實(shí)多付了50多億。中石化當(dāng)時(shí)確實(shí)覺得"貴了"，收購當(dāng)年，對(duì)這四家公司記入的商譽(yù)總和為76.48億（143億收購成本減去4公司可辨別凈資產(chǎn)的公允價(jià)值）。

　　5年后，這筆收購到底給中石化帶來了什么？

　　2008年，中石化首先對(duì)中原油氣的商譽(yù)計(jì)提13.91億減值損失；2010年對(duì)石油大明、齊魯石化和揚(yáng)子石化計(jì)提共62.57億商譽(yù)減值損失。至此，4家公司76.48億商譽(yù)全部計(jì)提完畢。

　　“這說明中石化覺得，要約收購的這些公司盈利能力沒有達(dá)到當(dāng)初的預(yù)期。后果是，中石化2008年、2010年的業(yè)績(jī)被侵蝕了一些。”廣州一位資深審計(jì)師表示。

　　資產(chǎn)減值背后的焦灼

　　對(duì)此，一位跟蹤石油行業(yè)長(zhǎng)達(dá)20年的資深分析人士并不認(rèn)同：“這些資產(chǎn)其實(shí)是很值錢的，但中石化假裝它不值錢。相比5年前，機(jī)器鋼鐵都漲價(jià)了，按重置成本計(jì)算肯定要高于現(xiàn)在的賬面價(jià)值。從當(dāng)時(shí)的環(huán)境看，143億的收購價(jià)并不吃虧。”

　　事實(shí)上，這四家公司自被中石化收購以來，除2008年受金融危機(jī)影響虧損較多以外，業(yè)績(jī)表現(xiàn)一直不錯(cuò)。以揚(yáng)子石化為例，2006年－2010年，凈利潤(rùn)分別為20.32億、29.03億、－29.48億、28.88億及23.25億。

　　前述資深人士認(rèn)為，最可能的原因是中石化出于盈余管理的需要，在業(yè)績(jī)好的年份大洗澡，等同于加速折舊把業(yè)績(jī)推后釋放，減少業(yè)績(jī)波動(dòng)。

　　而資產(chǎn)減值的業(yè)務(wù)部門看，中石化154.45億的減值準(zhǔn)備主要來自化工業(yè)務(wù)部和煉油業(yè)務(wù)部，減值虧損分別為51.21億和49.02億，僅齊魯石化和揚(yáng)子石化就共計(jì)提了49.05億。

　　對(duì)此，前述資深人士認(rèn)為，這可能是中石化要為自己的煉化業(yè)務(wù)受油價(jià)影響造勢(shì)，從爭(zhēng)取更多的政策支持。

　　在資產(chǎn)巨額減值的沖擊下，中石化與老對(duì)手中石油的差距進(jìn)一步拉大。2010年，中石油歸屬母公司凈利潤(rùn)1398億，幾乎是中石化707億凈利的兩倍，兩者相差691億。而2009年，兩者凈利差距僅418.83億。

　　業(yè)界將兩者盈利差異的根源歸結(jié)為戰(zhàn)略定位不同。中石油長(zhǎng)于上游勘探業(yè)務(wù)，中石化擅長(zhǎng)下游煉化業(yè)務(wù)。在油價(jià)高歌猛進(jìn)的形勢(shì)下，中石油的盈利優(yōu)勢(shì)越發(fā)明顯。

　　“事實(shí)上，中石化有意識(shí)地對(duì)自己的戰(zhàn)略定位進(jìn)行修正，加大了勘探業(yè)務(wù)比重，強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈一體化。”前述資深人士指出。2010年，中石化勘探板塊營(yíng)業(yè)利潤(rùn)467.25億，比去年增長(zhǎng)225.82億，是四大板塊中盈利最大、增速最快的。

　　而最能體現(xiàn)中石化核心競(jìng)爭(zhēng)力的煉油板塊卻隨著油價(jià)高漲大幅下滑，2010年?duì)I業(yè)利潤(rùn)卻從2009年的274.77億下滑至148.73億，下降了36%。

　　盡管如此，中石化勘探業(yè)務(wù)較中石油差距仍然巨大。從油氣儲(chǔ)備看，中石油探明儲(chǔ)量是中石化的3.23倍。年報(bào)披露，2010年，中石化剩余原油可采儲(chǔ)量2888百萬桶，剩余天然氣可采儲(chǔ)量6447十億立方英尺，合計(jì)3963百萬桶油當(dāng)量。而中石油原油探明開發(fā)儲(chǔ)量7605百萬桶，天然氣探明開發(fā)儲(chǔ)量31102十億立方英尺，合計(jì)12789萬桶油當(dāng)量。

　　在上述資深人士看來，這是歷史定位問題所致。“國(guó)內(nèi)很多勘探項(xiàng)目都給中石油，不給中石化。即使在海外擴(kuò)張上，中石油也具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。在老外看來，中石油首先是石油公司，而中石化首先是石油化工公司。”

　　而市場(chǎng)也毫不客氣地對(duì)中石化低估值。目前，中石化市盈率僅10.4倍，而中石油市盈率為15.6倍；中石化總市值5985億，只有中石油19285億總市值的31％。