新華百貨近5年營業(yè)收入年復(fù)合增長率17%，凈利潤年復(fù)合增長率33%。2011年，公司的銷售收入分別占到寧夏、銀川地區(qū)社會零售總額的11%和近20%，從集中度來看，位于上市區(qū)域零售企業(yè)首位。

　　公司明后年百貨擴(kuò)張明顯加速，2013-2014年公司的百貨經(jīng)營面積將增加近90%，包括進(jìn)軍西寧的重資產(chǎn)項目。由于前期投入較大，且目前零售消費的低迷趨勢何時出現(xiàn)拐點還不確定，我們認(rèn)為以目前公司的家底，此戰(zhàn)略可能略顯激進(jìn)。公司明后年業(yè)績將面臨較大壓力。

　　鑒于未來業(yè)績成長性壓力，我們預(yù)計2012-2014年新華百貨主營業(yè)務(wù)收入分別為59.8億元、71.5億元、84.6億元，EPS 分別為1.23元、1.29元、1.29元。對應(yīng)2012-2014年的PE分別為11倍、10.5倍和10.5倍，給予“中性”評級。

　　超市業(yè)務(wù)壟斷銀川市場

　　新華百貨目前有7家百貨門店，總經(jīng)營面積13.8萬平方米，其中4家(新華店、東方紅店、購物中心店、老大樓店)成熟門店，1家(現(xiàn)代城店)培育期門店，另有兩家體量較小的工薪百貨門店(西夏店、中衛(wèi)店)。新華百貨在銀川市的各核心商圈針對不同消費階層形成了差異化的業(yè)態(tài)經(jīng)營布局。受益于區(qū)域經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和外來競爭的相對緩和，百貨門店同店增長強(qiáng)勁，2011年成熟門店的同店銷售增長達(dá)15%～20%，今年前三季度，成熟門店都保持了10%以上的同店增長，現(xiàn)代城店順利實現(xiàn)全面營業(yè)。

　　截至目前，新華百貨旗下超市門店共有86家，其中營業(yè)面積5000平方米以上的大賣場18家，占到全市大賣場總量的80%，營業(yè)面積2000到5000平方米的中型生活超市28家，小型便民連鎖店40家。公司超市業(yè)務(wù)鮮有競爭者，目前大型超市只有華潤萬家(4家店)、華聯(lián)綜超(1家店)進(jìn)駐，難以對新華構(gòu)成威脅。

　　2012年公司新開超市門店28家，其中4家大賣場、8家中型超市，16家便利店，并借助周邊省市對新華品牌的較高認(rèn)同度，將超市賣場開到了銀川以外的吳忠、中衛(wèi)、定邊、烏海(內(nèi)蒙古)等區(qū)域。

　　超市業(yè)務(wù)引入了全預(yù)算管理和ERP管理系統(tǒng)，品類管理、庫存管理、費用管控、供應(yīng)鏈等方面的經(jīng)營能力和效率得到持續(xù)提升。超市業(yè)務(wù)的前臺毛利率12%～13%，后臺毛利率6%～7%，綜合毛利率估算18%～19%，凈利率5%左右，處于同業(yè)領(lǐng)先水平。超市商品80%通過傳統(tǒng)代理渠道，20%通過自營代理，實行統(tǒng)一采購模式，由總部采購后分給各個門店。公司擬投資1.8億元，在銀川郊區(qū)建設(shè)占地面積200畝的大型統(tǒng)配倉庫，預(yù)計2013年7月1日投入使用后，超市的供應(yīng)鏈管理效率將進(jìn)一步提升。

　　新華百貨的超市業(yè)務(wù)在銀川市場具有壟斷性地位，競爭環(huán)境的相對緩和保證了較高的毛利率水平，新開門店培育期大多在半年至一年之間，部分大型賣場在一年到一年半左右實現(xiàn)盈利。

　　我們看好公司超市業(yè)態(tài)的發(fā)展前景，預(yù)計2012全年超市銷售額接近19.5億元，較去年增長36%。預(yù)計未來2-3年超市依然會保持每年20家以上新門店的擴(kuò)張速度，并進(jìn)一步向地縣級渠道及周邊省份滲透。隨著區(qū)域市場競爭的日趨激烈，超市業(yè)務(wù)的綜合毛利率將呈緩慢下降趨勢。

　　戰(zhàn)略選擇異地擴(kuò)張

　　新華百貨在銀川以及寧夏地區(qū)的商業(yè)零售龍頭地位雖暫時穩(wěn)固，但隨著萬達(dá)、世紀(jì)金花、華潤萬家、國美、蘇寧等行業(yè)巨頭不斷進(jìn)入銀川市場，公司在百貨、超市、家電三種零售業(yè)態(tài)領(lǐng)域均遭遇越來越激烈的市場競爭。與其他二三線省市的零售龍頭相似，新華百貨面臨著收縮防守、轉(zhuǎn)型升級或?qū)ν鈹U(kuò)張的戰(zhàn)略選擇。

　　2011年，公司確定了“二次創(chuàng)業(yè)”、加速擴(kuò)張的發(fā)展戰(zhàn)略，在鞏固寧夏現(xiàn)有市場份額和發(fā)展優(yōu)勢基礎(chǔ)上，積極開辟新的發(fā)展區(qū)域，提升在整個西北市場的發(fā)展優(yōu)勢。

　　2011年11月，新華百貨與西寧張氏實業(yè)(集團(tuán))有限公司共同投資成立青海新華百貨商業(yè)有限公司，新華持股比例65%，對方以西寧萬通大廈的部分商業(yè)面積出資。青海新華將在西寧市場聯(lián)合開發(fā)百貨、超市、家電三種業(yè)態(tài)，擴(kuò)大公司在寧夏以外區(qū)域的業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。此外，公司擬在銀川再開兩家大型百貨門店，預(yù)計2013-2014年百貨經(jīng)營面積將增加近90%。

　　新華百貨通過整體購買商業(yè)物業(yè)的形式進(jìn)軍西寧市場。截至2012年三季度，公司已累計投入西寧門店的房產(chǎn)購買和裝修支出超過7.3億元，預(yù)計總投資額度將達(dá)10億元，主要通過自有資金和銀行貸款解決項目資金需求。

　　按照公司計劃，西寧店將于2013年5月1日正式開業(yè)。截至2012年上半年，西寧店項目公司——青海新華百貨商業(yè)有限公司凈虧損1688萬元，預(yù)計全年凈虧損超過3000萬元。根據(jù)我們的測算，假設(shè)招商進(jìn)度符合預(yù)期，經(jīng)營面積全部投入使用，2013年8個月內(nèi)該店將貢獻(xiàn)銷售收入約1.8億元，但由于新店毛利率較低及開辦費用、攤銷費用投入等因素，全年的虧損額可能超過4000萬元，歸屬母公司的凈虧損額逾2600萬元。

　　新華百貨通過整體購買大型物業(yè)的方式進(jìn)駐西寧市場，有利于搶占核心商圈的優(yōu)質(zhì)地段，降低經(jīng)營成本，縮短培育期。但公司以往沒有寧夏以外大型百貨門店的經(jīng)營經(jīng)驗，且在寧夏以外地區(qū)的品牌知名度、客戶招商資源等與同業(yè)相比并不占優(yōu)勢，將面臨王府井百貨、國芳百貨等企業(yè)的激勵競爭。因此，未來西寧子公司能否如預(yù)期發(fā)展還存在一定不確定性，保守估計，西寧店的培育期可能長達(dá)3-5年，將對未來公司的盈利造成持續(xù)的負(fù)面影響。

　　零售業(yè)低迷大勢未改

　　值得一提的是，新華百貨在銀川還有大世界儲備項目和老公安廳儲備項目。其中，大世界儲備項目預(yù)計將于2013年10月31日前竣工，該項目15年的租賃費用合計約7.3億元。我們預(yù)計，大世界店前期裝修投入8000萬-9000萬元，年攤銷額近1800萬元，且年租金高達(dá)近5000萬元(合2.3元/平方米/天)， 2014年該門店銷售利潤將很難打平租金，凈虧損額可能高達(dá)4000萬-5000萬元。而老公安廳店計劃于2014年5月1日開業(yè)。我們預(yù)計，該地塊后續(xù)建筑和裝修成本將不低于2.5億元。按照開店首年5000元/平方米的平效計算，2014年該店銷售收入約1.3億元，預(yù)計凈虧損2000萬元。

　　未來西寧店、新世界店和老公安廳店的籌建需投入大量資本，同時考慮到超市、電器新店擴(kuò)張投入及1.8億元的物流中心建設(shè)，預(yù)計未來幾年公司資本開支和財務(wù)費用將大幅增加。

　　此外，大世界店所在的金鳳商圈屬于新興商圈，在商業(yè)容量上遠(yuǎn)不及新華商圈和解放街商圈，未來新店能否復(fù)制成熟門店的成功還存在不確定性。老公安廳店位于解放路，與老大樓店和現(xiàn)代城店屬同一商圈，參照現(xiàn)代城店的經(jīng)營情況，預(yù)計老公安廳店的培育期亦不會短于三年時間。

　　整體來看，因公司2013-2014年年均新增百貨經(jīng)營面積近6萬平方米，依靠老店的同店增長可能較難支撐新店的前期虧損。目前零售消費的低迷趨勢仍未改變，宏觀經(jīng)濟(jì)何時好轉(zhuǎn)還存在較大的不確定性，若老店的同店增速出現(xiàn)顯著下滑，或是新店的培育期明顯拉長，公司的整體業(yè)績將面臨較大壓力。

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