協(xié)和城的開發(fā)商為中國地產(chǎn)(01838.HK)，目前其持有該項目100%權(quán)益。相比協(xié)和城404億港元的估值，中國地產(chǎn)整個公司目前的市值僅為44億港元。由此可見，一個項目的估值已經(jīng)接近公司市值的10倍，而通過對協(xié)和城項目的重新估值，中國地產(chǎn)每年源源不斷收獲著巨額賬面利潤。

　　中國地產(chǎn)上市以來業(yè)績“驚人”，協(xié)和城項目對公司業(yè)績的貢獻(xiàn)功不可沒。

　　2011財年，中國地產(chǎn)在全部收入僅為9.84億港元的情況下，純利卻高達(dá)20億港元，其中僅協(xié)和城項目的公允值變動就貢獻(xiàn)了17.7億港元利潤。在更夸張的2009財年，中國地產(chǎn)在全年收入不足13億港元的情況下，通過投資物業(yè)重估，取得了96億港元的純利。

　　估值節(jié)節(jié)攀升

　　這樣一個以特殊方式為上市公司不斷貢獻(xiàn)利潤的項目，位于上海南京西路。

　　資料顯示，協(xié)和城項目曾被上海市政府列為南京路五大主要商業(yè)項目之一，計劃開發(fā)成一個集零售、酒店、辦公樓于一體的綜合商業(yè)項目，分兩期開發(fā)，預(yù)計總建筑面積為40.9萬平方米。

　　1992年，太平協(xié)和集團(tuán)收購了協(xié)和城土地的主要部分，并在1994年和2003年間又陸續(xù)購買了鄰近的數(shù)個地塊。2003年，太平協(xié)和集團(tuán)被私有化，后于2007年更名為“中國地產(chǎn)”(China Properties)，并在香港聯(lián)交所上市。至此，協(xié)和城項目也被裝入了中國地產(chǎn)的初始資產(chǎn)包。

　　根據(jù)中國地產(chǎn)當(dāng)時的招股說明書，協(xié)和城一期包括一個零售區(qū)以及兩幢服務(wù)式公寓，總建筑面積約為6.25萬平方米，已于2000年竣工，其中部分住宅在上市之前已經(jīng)售出，剩余面積持作出租。而協(xié)和城二期將建成包括零售街、五星級酒店、辦公樓等多業(yè)態(tài)綜合項目。

　　按照招股說明書的陳述，整個協(xié)和城項目預(yù)計在2008年第四季度全部竣工，但事實上，協(xié)和城二期北地塊直到2008年12月才取得建設(shè)工程規(guī)劃許可證，地上及地下總建筑面積約6.6萬平方米，但至今仍未完工;協(xié)和城二期南地塊在2009年經(jīng)過規(guī)劃調(diào)整后，地上建筑面積為16.5萬平方米，加上地下4層的建筑面積，總建筑面積將達(dá)26萬平方米，但時至今日，二期南地塊仍處于閑置狀態(tài)，荒蕪一片。

　　但是，就是這樣一個拿地20年至今仍未建成的商業(yè)項目，從上市之初起，就以相當(dāng)高的估值被裝入中國地產(chǎn)的資產(chǎn)包，并在2009財年更換估值公司后，持續(xù)錄得大幅公允值的增長，最終在2011年底時達(dá)到驚人的404億港元的估值。

　　根據(jù)中國地產(chǎn)2007年上市時的招股說明書，協(xié)和城項目于2006年底的估值接近百億港元。但在2007財年及2008財年，中國地產(chǎn)更換了為協(xié)和城項目進(jìn)行評估的公司，該項目在2008年底時的估值已升至204億港元。到了2009財年，中國地產(chǎn)再次更換評估公司，協(xié)和城項目的估值在當(dāng)年一躍增至325億港元，較上一年大幅增值超百億港元，并在2011年底達(dá)到404億港元估值的新高峰。

　　性價比無人能敵?

　　“上市公司五年兩度更換評估公司，這種現(xiàn)象并不常見。”《第一財經(jīng)日報》記者曾對協(xié)和城項目基礎(chǔ)數(shù)據(jù)征求第三方估價師的意見，該估價師認(rèn)為，404億港元的估值明顯偏高。

　　“若協(xié)和城項目建成后建筑面積為40多萬平方米，以404億港元的估值計算，則每平方米的估值達(dá)到近10萬港元/平方米，這高于目前上海的市場價格。”上述估價師稱，“如果以近期上海商業(yè)項目轉(zhuǎn)讓價格做對比，不久前新天地華府天地地面商鋪曾創(chuàng)造了轉(zhuǎn)讓價格近人民幣10萬元/平方米的紀(jì)錄，但華府天地與協(xié)和城項目的單價并無可比性。”

　　“華府天地的轉(zhuǎn)讓價格能夠達(dá)到10萬元/平方米，是因為被轉(zhuǎn)讓部分均為沿街商鋪，而協(xié)和城項目不僅包括商鋪還有辦公樓、酒店等業(yè)態(tài)，同時部分零售商鋪位于地下，這些業(yè)態(tài)的平均價格會遠(yuǎn)低于沿街商鋪的單價。”上述估價師稱，協(xié)和城項目于1992年拿地，50年的商業(yè)用地使用權(quán)僅余30年左右，這會降低項目估值。另外，該項目至今仍未建成，部分地塊甚至尚未開工，這也會令估值大打折扣。

　　為此，記者還查閱了去年被裝進(jìn)匯賢REITs(87001.HK)的北京東方廣場項目的估值。東方廣場位于北京最繁華的王府井商圈，總建筑面積約為65萬平方米，為運營多年的成熟物業(yè)，且土地使用權(quán)剩余年限較協(xié)和城項目土地多出約7年時間。在此情況下，東方廣場項目2011年1月31日的估值為311億元人民幣，平均單價不到人民幣5萬元/平方米。

　　記者向去年為協(xié)和城項目進(jìn)行估值的公司查詢此項目情況，但截至昨晚記者發(fā)稿，對方尚未作出解釋。

　　灰色估值鏈條

　　“商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商通過評估公司做高估值的最直接好處，就是能夠增加上市公司的利潤。”一位業(yè)內(nèi)人士對此分析稱，“當(dāng)然這部分利潤是沒有現(xiàn)金流入的，而且也不可持續(xù)，投資物業(yè)公允值不可能一直持續(xù)增長，當(dāng)房地產(chǎn)市場不好時，投資物業(yè)的估值增長便會放緩甚至下滑，這也將導(dǎo)致當(dāng)期利潤增長放緩甚至下滑。”

　　中國地產(chǎn)近年的純利數(shù)據(jù)便一直跟隨投資物業(yè)公允值的變動而大幅波動。在2009財年更換評估公司協(xié)和城項目大幅增值的次年，由于估值增長乏力，2010財年中國地產(chǎn)的純利應(yīng)聲下跌53.4%，之后又在2011年繼續(xù)同比減少55.4%。

　　“除了上市公司利用投資物業(yè)重估扮靚業(yè)績值得質(zhì)疑外，估值公司在其中扮演的角色也應(yīng)反省。”一位曾經(jīng)從事地產(chǎn)項目評估的人士認(rèn)為，評估行業(yè)充滿灰色地帶，也存在利益的沖突，評估公司一方面從委托方收取費用，另一方面又為委托方評估項目，因此在職業(yè)操守缺失的情況下，就很容易失去獨立性，利用估值方法的變通以及自由裁量的空間，做出委托方希望看到的估值。

　　資料顯示，2010年9月，標(biāo)普曾以“信息不足”為由撤銷對中國地產(chǎn)的評級，在此之前，中國地產(chǎn)因過于脆弱的流動性多次接到標(biāo)普以及穆迪的警告。在上市之后，中國地產(chǎn)再未開發(fā)全新項目，收入以及利潤全部依賴上海協(xié)和城在內(nèi)的上市初始資產(chǎn)提供。

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